智能电控产品保持高增长，继续看好线控制动龙头

证券研究报告公司研究 公司点评报告伯特利(603596)投资评级买入上次评级买入陆嘉敏汽车行业首席分析师执业编号：S1500522060001联系电话：13816900611邮箱：lujiamin@cindasc.com曹子杰汽车行业研究助理执业编号：S1500122070013联系电话：13522702936邮箱：caozijie@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 伯特利（603596.SH）：智能电控产品保持高增长，继续看好线控制动龙头 2022年08月31日 事件：8月30日公司披露2022年半年度业绩报告，2022年H1实现营业收入21.14亿元，同比+37.15%；归母净利润2.80亿元，同比+16.43%；扣非归母净利润2.15亿元，同比-1.53%；销售毛利率22.14%，同比-3.43pct。 Q2实现营业收入11.00亿元，同比+45.62%；归母净利润1.42亿元，同比 +25.67%；扣非归母净利润1.03亿元，同比-3.56%；销售毛利率21.80%，同比-3.67pct，环比-0.70pct。 点评： 智能电控产品保持高增长，转向系统产品开始贡献收入。分产品来看，2022H1公司智能电控产品销量84.92万套，同比+53.56%，收入为8.15亿元，同比+67.99%，收入占比为39.86%；盘式制动器销量92.90万套，同比+13.32%，收入为6.22亿元，同比+6.48%，收入占比为30.42%；轻量化制动零部件销量328.53万件，同比+5.33%，收入为4.86亿元，同比+19.16%，收入占比为23.76%；转向系统产品销量20.52万套，收入为0.71亿元。 收购万达公司，布局线控转向。5月伯特利与奇瑞汽车全资孙公司瑞智联能完成收购浙江万达汽车方向机有限公司65%股权的工商变更登记，万达整体估值5.5亿元人民币，收购完成后伯特利持有万达45%股权，瑞智联能持有万达20%股权，伯特利成为万达的实控人。通过此次收购公司完成对汽车转向系统的战略布局，进一步丰富了公司的产品线，扩大了公司的营收规模和市场规模。2022年H1公司正式启动DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作，未来有望推动万达的电动转向系统的技术升级以及线控转向系统的研发生产，最终实现制动与转向相结合的线控底盘控制系统开发。 新产品及新技术有序推进，WCBS2.0有望于2024年上半年量产。智能电控产品：针对新能源车型自主研发的新一代双控电子驻车制动系统 （D-EPB）在原有SmartEPB基础上升级，提升新能源车辆驻车可靠性的同时又大大降低了整车厂零部件采购成本，目前已成熟应用在多款新能源车型上；具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发在顺利推进中，WCBS2.0将更好满足L4及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，目前已经有多个定点项目，有望于2024年上半年量产；电子机械制动系统（EMB）的研发工作正在进行中。ADAS：高级驾驶辅助系统（ADAS）产线已在今年4月投产，首批2个项目已批量交付，公司预计下半年还将有9个项目陆续量产；ADAS可以提供三种技术解决方案，ADAS高精地图功能技术正在研发过程中，支持自动驾驶功能实现。 在手项目充足，奠定业绩增长的坚实基础。报告期内公司加大市场开拓力度，积极开发新客户，进一步优化客户结构，公司的项目情况如下：盘式制动器在研项目142项，新增量产项目28项，新增项目87项；轻 量化产品在研项目36项，新增量产项目4项，新增项目18项；电子电 控产品在研项目71项，新增量产项目13项，新增项目40项；智能驾 驶产品（WCBS+ADAS）在研项目39项，新增量产项目6项，新增项目20 项；转向系统产品在研项目33项，新增量产项目13项，新增项目15 项。 积极进行产能建设，多条产线将于下半年投产。公司依据在手订单情况，结合对新能源汽车未来发展预判及公司国际化业务布局，持续加快产能建设，主要产能布局情况如下：1）轻量化零部件：墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用；在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产；年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目建设顺利推进，8月份投入生产；2）EPB：年产40万套电子驻车制动系统（EPB）项目正在加快建设中，公司预计2022年下半年将投产使用；3）ESC：新增一条ESC620产线，正在快速建设中，2022年下半年将投产；4）线控制动：2022年公司将新增四条线控制动产线，其中第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。 盈利预测与投资评级：公司是国内领先的线控制动龙头，订单充沛，产能充足，业绩增长具有较强的确定性。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.53亿元、12.45亿元和16.73亿元，对应EPS分别为1.60、3.05、4.10元，对应PE分别为58倍、30倍和22倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、产能释放不及预期、客户开拓不及预期、疫情缓解不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,042 2021A3,492 2022E4,551 2023E7,338 2024E9,599 增长率YoY -3.6% 14.8% 30.3% 61.2% 30.8% 归属母公司净利润 461 505 653 1,245 1,673 (百万元)增长率YoY 14.9% 9.3% 29.4% 90.7% 34.4% 毛利率 26.4% 24.2% 25.0% 27.4% 28.5% 净资产收益率ROE 17.1% 14.4% 15.7% 23.1% 23.7% EPS(摊薄)(元) 1.13 1.23 1.60 3.05 4.10 市盈率P/E(倍) 30.30 56.36 57.64 30.23 22.49 市净率P/B(倍) 5.19 8.13 9.07 6.98 5.32 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月29日收盘价 图1：公司历年收入&同比增速图2：公司历归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元）同比(%) 20172018201920202021 40 32 24 16 8 0 -8 25%7 20%6 5 15%4 3 10% 2 5%1 0 0%-1 -5%-2 归母净利润（亿元）同比(%) 2017 2018 2019 2020 2021 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：公司分季度营收&同比增速图4：公司分季度归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元）同比(%) 14 12 10 8 6 4 2 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0 -2 -4 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 归母净利润（亿元）同比（%） 100% 80% 60% 40% 20% 2022Q2 0% -20% -40% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：公司季度毛利率&净利率图6：公司季度费用率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率(%)净利率(%)销售费用率（%）管理费用率（%） 研发费用率（%）财务费用（%） 10% 8% 6% 4% 2% 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0% -2% 2020Q3 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 财务模型 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E2024E 流动资产 3,5454,957 5,4077,876 10,629 营业总收入 3,042 3,4924,551 7,3389,599 货币资金 1,4372,076 1,9973,186 4,996 营业成本 2,238 2,6483,415 5,3256,861 应收票据 29122 120214 271 营业税金及附加 22 2431 5065 应收账款 1,031993 1,4252,290 2,910 销售费用 27 2837 5978 预付账款 2317 2945 54 管理费用 80 82109 183250 存货 322425 512806 1,056 研发费用 175 239241 404605 其他 7031,324 1,3251,334 1,343 财务费用 -12 -1231 2512 非流动资产 1,1281,295 1,9531,904 1,857 减值损失合计 -4 9-8 -9-10 长期股权投资 180 00 0 投资净收益 -1 -30 00 固定资产（合计） 840858 1,5131,458 1,407 其他 57 8597 169230 无形资产 6269 7277 82 营业利润 565 575776 1,4521,948 其他 208368 368368 368 营业外收支 -1 2-5 -5-5 资产总计 4,6726,252 7,3609,779 12,486 利润总额 564 576771 1,4471,944 流动负债 1,4741,773 2,1763,270 4,197 所得税 71 4965 122164 短期借款 8130 00 0 净利润 492 527706 1,3251,780 应付票据 496588 7581,182 1,522 少数股东损益 31 2353 80106 应付账款 812760 1,0661,618 2,104 归属母公司净利润 461 505653 1,2451,673 其他 158295 352471 571 EBITDA 604 587833 1,4911,917 非流动负债 254983 983983 983 EPS（当年）（元） 1.13 1.231.60 3.054.10 长期借款 200 00 0 其他 234983 983983 983 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,7282,756 3,1594,253 5,180 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E2024E 少数股东权益 2500 53133 240 经营活动现金流 584 433883 1,3721,996 归属母公司股东权益 2,6943,496 4,1485,393 7,066 净利润 492 527706 1,3251,780 负债和股东权益 4,6726,252 7,3609,779 12,486 折旧摊销 103 116115 175176 财务费用 -25 -2055 5353 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 1 30 00 主要财务指标 2020A2021A 2022E2023E 2024E 营运资金变动 -6 -18