上半年业绩好于预期，下半年增长可期

2022年8月29日|6页 361度（1361.HK） 上半年业绩好于预期，下半年增长可期 361度上半年收入和净利润分别为人民币36.54亿元和5.51亿元，同比增长17.6和37.2%，好于我们的预期。尽管整体毛利率和经营利润率下降0.3和1.8个百分点至41.5和21.1%，但受益于债券回购导致的财务成本降低，净利率上升2.2个百分点至15.1%。展望下半年，管理层相信可以实现稳健增长。 童装是主要收入驱动力：上半年361度实现收入36.54亿元人民币（同比增长17.6%），其中包含29.08亿元人民币成人运动服饰（同比增长12.6%）和6.83亿元人民币儿童运动服饰（同比增长37.1%）。成人运动服饰中，服装销售额加速增长实现11.59亿元人民币收入（同比增长 18.4%），而鞋类增速放缓，实现收入12.35亿元人民币（同比增长 7.2%）。 净利率上升，得益于财务成本下降：公司整体毛利率同比下降0.3个百分点至41.5%，主要受童装毛利率下降拖累（同比下降1.3个百分点至40.7%）。由于营销成本增加，经营利润率下降1.8个百分点至21.1%。得益于去年债券回购的完成，财务成本大幅降低，净利率增长2.2个百分点至15.1%。 上调评级至长仓和目标价至5.0港元：我们很高兴看到公司的收入突破记录。在经济不景气的情况下，我们相信公司的“性价比”产品将获得比同业更高的增长。乘国潮之风，我们认为公司有很大的增长空间，并期待更多的催化剂得以兑现。我们预计公司在纳入港股通后（预计9月 5日），我们认为股票流动性将得到显著改善。我们调整了盈利预测并 将12个月目标价上调至5.0港元，基于17.9倍2022年市盈率和10.3 倍2022年EV/EBITDA（加权比例为50%和50%）。 潜在催化剂：1)2H22收入增长快于预期；2）新品牌获取。 圖表1：361度財務及預測 中国|香港可选消费公司报告 (CNYmn) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E Revenue 5,127 5,933 6,927 7,913 8,899 YoY% -9% 16% 17% 14% 12% OperatingProfit(EBIT) 823 1,083 1,099 1,122 1,249 OPM% 16% 18% 16% 14% 14% NetProfit 415 602 737 860 957 NPM% 8% 10% 11% 11% 11% 資料來源：Bloomberg,Wind, 新華滙富研究 CNYmn7,000 5 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 Footwear (CNYmn)FY17A FY18A FY19A FY20A FY21A 1H22A 20%Revenue5,158 5,187 5,632 5,127 5,933 3,654 5, 632 5, 933 15.7% 17.6% 4,372 15%Adult 4,287 4,546 4,136 4,748 2,908 ,158 5, 187 5, 127 2,306 2,212 2,387 2,081 2,532 1,480 10% Apparel1,988 1,999 2,059 2,002 2,147 1,382 3, 654 5%Accessories78 76 100 53 69 46 3, 107 711 816 999 932 1,107 683 0% YoY%3% 1% 9% -9% 16% 18% -5% Adult2% -2% 6% -9% 15% 13% -9.0% -10%Footwear5% -4% 8% -13% 22% 7% Apparel1% 1% 3% -3% 7% 18% -47% 30% 30% Rev enu e YoY %-R HS Kid'sSportwear9% 15% 22% -7% 19% 37% Kid'sSportwear 0 201720182019202020211H211H22 -15% Accessories-18%-2%32% 資料來源：公司數據,新華滙富研究資料來源：公司數據,新華滙富研究 圖表4：公司上半年毛利率略微下滑圖表5：兒童運動服飾毛利率下降至40.7% CNYmn3,000 2,500 2,000 2,156 2,106 2,270 1,942 2,472 41.7% 41.8% 43% 42% 41.5% 41% 40% (CNYmn) FY17A FY18A FY19A FY20A FY21A 1H22A 2,156 2,106 2,270 1,942 2,472 1,516 1,853 1,742 1,844 1,554 2,006 1,233 1,014 916 964 804 1,091 643 810 799 851 735 889 574 29 26 29 15 26 16 292 350 420 382 456 278 41.8% 40.6% 40.3% 37.9% 41.7% 41.5% 42.4% 40.6% 40.6% 37.6% 42.3% 42.4% 43.9% 41.4% 40.4% 38.6% 43.1% 43.5% 40.8% 40.0% 41.3% 36.7% 41.4% 41.5% 37.7% 34.8% 29.3% 28.4% 38.4% 35.6% 41.0% 42.8% 42.0% 41.0% 41.2% 40.7% GrossProfit Adult FootwearApparel 1,500 1,000 500 0 1,300 1,516 39% 38% 37% 36% 35% AccessoriesKid'sSportwear GPMargin Adult FootwearApparel 201720182019202020211H211H22 GrossProfitGPM-RHS AccessoriesKid'sSportwear 資料來源：公司數據,新華滙富研究資料來源：公司數據,新華滙富研究 圖表6：經營利潤率同比有所下滑圖表7：净利率增長至15%，主要受財務成本降低所致 CNYmn1,200 1,000 800 600 400 200 0 988 782 887 823 1,083 18.3% 22.9% 772 710 25% 21.1% 20% 15% 10% 5% 0% CNYmn700 600 500457 400 300 200 100 0 304 432415 602 10.1% 401 551 12.9% 16% 15.1% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201720182019202020211H211H22 OperatingProfitOPM-RHS 20172018201920202021 NetProfitNPM-RHS 資料來源：公司數據,新華滙富研究資料來源：公司數據,新華滙富研究 FY17A FY18A FY19A FY20A FY21A 1H22A 1H22A YoY% ASP(CNY) -3% 17% -8% 5% -6% 10% Adult -5% 23% -12% 6% -7% 11% Kid'sSportwear 13% 0% 11% 0% 1% 6% Volume 3% -7% -1% 11% 23% 7% Adult 4% -14% 3% 9% 23% 1% Kid'sSportwear 2% 22% -16% 18% 23% 30% ASP(CNY) Adult 81 76 94 83 88 79 88 Footwear 108 98 115 108 113 110 118 Apparel 77 71 95 78 80 67 77 Accessories 11 14 17 11 14 12 17 Kid'sSportwear 60 68 68 76 76 65 68 Volume(000'sunits) Adult 54,120 56,058 48,373 49,808 54,173 32,711 33,177 Footwear 21,337 22,607 20,768 19,215 22,397 12,512 12,549 Apparel 25,909 28,033 21,670 25,735 26,959 17,320 18,013 Accessories 6,874 5,418 5,935 4,858 4,817 2,879 2,615 Kid'sSportwear 11,807 12,026 14,675 12,321 14,591 7,699 10,005 資料來源：公司數據, 新華滙富研究 圖表9：公司上半年營收增速正逐漸趕超同業 Company 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 RevenueYoY% Anta 17.4% 12.3% 32.8% 37.6% 38.4% 12.2% 42.1% 13.8% LiNing -0.6% 5.9% 17.5% 12.7% 29.7% 11.5% 60.2% 21.7% XtepInt'l361 4.4% -4.6% 0.8% 18.8% 26.2% 6.9% 25.5% 37.5% Degrees 7.7% 5.5% 9.6% -4.6% 6.5% -2.0% 18.9% 17.6% GPM% Anta 46.6% 48.4% 49.4% 52.6% 55.0% 58.0% 61.5% 62.0% LiNing 44.9% 46.1% 47.0% 48.0% 49.0% 49.0% 52.8% 50.0% XtepInt'l361 42.2% 43.2% 43.8% 44.2% 43.2% 39.0% 41.5% 42.0% Degrees 40.7% 41.8% 41.4% 40.3% 40.1% 37.4% 41.0% 41.5% NPM% Anta 18.3% 17.9% 18.5% 17.0% 15.8% 14.5% 15.6% 15.2% LiNing 0.2% 8.0% 5.8% 6.8% 10.8% 11.7% 17.7% 17.6% XtepInt'l 11.8% 9.8% 8.0% 10.3% 8.9% 6.2% 9.0% 10.4% 361Degrees 11.6% 8.0% 8.8% 5.8% 7.6% 8.0% 10.0% 15.1% 資料來源：公司數據,新華滙富研究 圖表10：361度PEBand 資料來源：Wind,新華滙富研究 Ratio&ValuationBalanceSheet 2021A 2022E 2023E 2024E CNYmn 2021A 2022E 2023E 2024E P/E(x) 14.43 11.79 10.10 9.07 Cash&cashequivalents 5,391 5,887 6,407 7,028 P/B(x) 0.77 0.70 0.63 0.58 Accountsreceivable 3,801 4,426 5,045 5,665 Totalliabilities/assets 24% 24% 25% 25% Inventory 891 1,040 1,188 1,336 Totaldebt/equity 2% 2% 2% 1% Othercurrentassets Asset/equity 1.3 1.3 1.3 1.3 Currentassets 10,083 11,353 12,641 14,029 SG&A/sales 28.6% 28.5% 28.5% 28.5% Property,plantandequipment