疫情短期影响，国内外制剂持续发力，看好下半年逐步恢复

事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入19.75亿元，同比增长12.79%，归母净利润6.14亿元，同比增长10.53%，扣非净利润6.15亿元，同比增长14.56%。 疫情短期影响，制剂带动增长，看好下半年持续恢复。上半年公司克服疫情影响，凭借稳固的产品供应和丰富的产品管线，保持了制剂收入的增长。同时，存货平稳状态下（22Q1 48.50亿元，22H1 52.22亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，22H1经营现金流净额4.99亿元，延续转正态势。分季度看，22Q2营收7.99亿元（同比-8.00%，下同），归母净利润2.84亿元（+0.47%），扣非净利润2.89亿元（+5.77%）。展望下半年，随着疫情逐步缓和，医院门诊、货运回归正常水平，公司业务有望持续恢复。 分业务：肝素原料药收入稳定，制剂快速增长，CDMO期待收获： 1）肝素原料药：收入和销量预计保持增长，价格预计相对较为稳定。2）制剂：预计保持较快增长。国内制剂销售持续发力，凭借中美双报注册优势，陆续获得多个批件，上半年公司左亚叶酸钙注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液、注射用吗替麦考酚酯陆续获批，国内注射剂产品管线不断丰富，下半年在新产品集采增量加持以及低分子肝素销售逐步恢复之下，国内制剂收入有望保持较快增长。海外制剂保持增长态势，主要受到货运方面的一定压力。上半年公司FDA获批7项ANDA，制剂国际化进程不断加速。下半年在货运恢复正常之下，国外制剂有望重回快速增长态势。3）CD MO预计保持稳定，随着产能利用率逐步提升，规模效应有望不断显现。 费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，费用率减少。毛利率：2 2H1、22Q2毛利率分别为52.57%（-4.90pp）、55.63%（-1.73pp），毛利率下降主要由于：1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。费用率：22H1、22Q2的三项费用率合计分别为10.67%（-4.66pp）、8.47%（-4.20pp），主要因为销售推广费下降、人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：2 2H1、22Q2公司研发费用分别为1.06亿元（+10.52%）、5240万元（-15.31%），占收入比例分别为5.36%（-2.02pp）、6.56%（-0.57pp），研发投入持续增长，占比基本保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑疫情的影响，我们微调盈利预测，预计公司20 22-2024年收入43.61、54.29和66.63亿元（调整前46.47、58.14和71.63亿元），同比增长18.3%、24.5%和22.7%；归母净利润12.34、16.07和21.03亿元（调整前13.31、17.43和22.91亿元），同比增长16.5%、30.2%和30.9%。当前股价对应20 22-2024年PE为23/18/13。考虑公司国内外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 疫情短期影响，国内外制剂持续发力，看好下半年逐步恢复 疫情短期影响，制剂带动增长 2022H1公司实现营业收入19.75亿元，同比增长12.79%，归母净利润6.14亿元，同比增长10.53%，扣非净利润6.15亿元，同比增长14.56%。 公司克服疫情影响，凭借稳固的产品供应和丰富的产品管线，保持了制剂收入的增长。同时，存货平稳状态下（22Q148.50亿元，22H152.22亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，22H1经营现金流净额4.99亿元，延续转正态势。分季度看，22Q2营收7.99亿元（同比-8.00%，下同），归母净利润2.84亿元（+0.47%），扣非净利润2.89亿元（+5.77%）。 图表1：2022H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：健友股份营收（单位：百万元，%） 图表3：健友股份归母净利润（单位：百万元，%） 图表4：健友股份历年经营现金流情况（百万元） 图表5：健友股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表6：分季度营收（单位：百万元，%） 图表7：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 分业务：肝素原料药收入稳定，制剂快速增长，CDMO期待收获 肝素原料药收入和销量预计保持增长，价格预计相对较为稳定。 制剂预计保持较快增长。国内制剂销售持续发力，凭借中美双报注册优势，陆续获得多个批件，上半年公司左亚叶酸钙注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液、注射用吗替麦考酚酯陆续获批，国内注射剂产品管线不断丰富，下半年在新产品集采增量加持以及低分子肝素销售逐步恢复之下，国内制剂收入有望保持较快增长。海外制剂保持增长态势，主要受到货运方面的一定压力。上半年公司FDA获批7项ANDA，制剂国际化进程不断加速。下半年在货运恢复正常之下，国外制剂有望重回快速增长态势。 CDMO业务预计保持稳定，随着产能利用率逐步提升，规模效应有望不断显现。 费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，费用率减少 毛利率：22H1、22Q2毛利率分别为52.57%（-4.90pp）、55.63%（-1.73pp），毛利率下降主要由于1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。 费用率：22H1、22Q2的三项费用率合计分别为10.67%（-4.66pp）、8.47%（-4.20pp），主要因为销售推广费下降、人民币贬值带来汇兑收益增加。 研发投入：22H1、22Q2公司研发费用分别为1.06亿元（+10.52%）、5240万元（-15.31%），占收入比例分别为5.36%（-2.02pp）、6.56%（-0.57pp），研发投入持续增长，占比基本保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。 图表8：健友股份历年毛利率和净利率（%） 图表9：健友股份历年三项费用率（%） 图表10：健友股份研发费用率（百万元，%） 注射剂出口持续发力，国内市场有望进一步打开 海外注射剂产品获批不断加速，品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口持续发力，同时国内产品在中美双报策略下成果不断，随着产品持续获批，国内市场销售有望进一步打开。22H1公司FDA获批7项ANDA，涉及呋塞米注射液、瑞加诺生注射液、注射用伏立康唑、醋酸加尼瑞克注射液、注射用硼替佐米、盐酸万古霉素等多个产品。公司近3年来，公司以每年获得10个+美国注射剂批件，快速积累品种池。截至22H1，公司持有64个美国药品生产批件。预计未来2-3年每年5-10个产品获批，产品种类持续丰富。公司于2019年收购Meitheal的83.33%的股权，布局美国市场销售渠道，并实现收入的快速增长（2020、2021年分别为将近1亿美元、10.41亿元）。同时发行可转债募集5亿元，建设2条高端注射剂生产线，丰富后续产能；8月29日晚公告拟发行可转债募集9.4亿元用于高端生化药品生产基地建设。研发平台已搭建完成，产品陆续获批。公司研产销布局完备，注射剂出口有望持续发力。公司在国内市场坚持中美双报策略，2021-22H1多个产品获得NMPA上市批准，随着国内产品持续获批，公司将构建集采产品为主、兼具特色产品的国内市场管线，国内制剂销售有望进一步打开。 图表11：健友股份ANDA获批情况 风险提示 原材料与原料药价格缺口缩小的风险 目前，肝素原料药以及肝素粗品价格均呈现上涨趋势，公司由于拥有足够库存，在涨价中获益。如果肝素原料药与肝素粗品价格缺口缩小，公司可能面临盈利能力下降的风险。 存货跌价的风险 截止2022年二季度，公司存货52.22亿元。公司存货主要为肝素粗品原料药、肝素原料药或制剂的半成品及成品，当前肝素产业链整体处于价格上行区间，可能出现价格下降的存货跌价风险。 ANDA获批不达预期的风险 由于审评审批存在不确定性，可能出现ANDA获批不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险 报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表12：健友股份财务报表预测