鲍威尔发表鹰派讲话承诺对抗通胀

2022年8月29日（星期一） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 鲍威尔发表鹰派讲话承诺对抗通胀 ■鲍威尔表示，美联储恢复物价稳定的职责是“无条件的”，并誓言要“坚持下去”，直到任务完成 ■他重申未来利率决策将视乎经济数据 ■预计美联储将继续收紧货币政策 新看点：8月26日，美联储主席鲍威尔在怀俄明州杰克逊霍尔举行的由堪萨斯城联邦储备银行主办的经济政策研讨会上发表讲话。 鲍威尔演讲要点：1）鲍威尔表示，美联储恢复物价稳定的职责是“无条件的”（unconditional）。对于未来的利率路径，鲍威尔表示，随着货币政策立场进一步收紧，“放缓加息步伐可能是合适的”。不过，美联储可能 会在“一段时间”内保持限制性的政策立场，以恢复物价稳定。鲍威尔表示，美联储目前的首要任务是恢复物价稳定，而美联储保持物价稳定的职责是“无条件的”。他解释，没有稳定的物价，“劳动力市场不可能持续强劲以及让所有人受益”，而对家庭部门和企业来说，“不能够恢复物价 稳定将带来更大痛苦”。他承认，降低通胀意味着“经济增速将在一段时间内持续低于趋势水平”以及“劳动力市场将有所放缓”。2）鲍威尔对“过早放松政策”的风险提出警告，并誓言要“坚持下去”（keepatit），直到任务完成。（注：“Keepingatit”是保罗·沃尔克回忆录的标题。）他指出从上世纪70年代和80年代所吸取的教训，并誓言将把政策 立场保持在“足够限制性”的水平，以使需求降低到与供应更好地匹配的水平，并保持通胀预期得到良好锚定，直到恢复价格稳定的目标实现。他还提出了“理性忽视”（rationalinattention）的概念，并警告如果高企的通胀持续更长时间，公众对未来通胀的预期可能会丧失锚定。 鲍威尔重申未来利率决策将视乎经济数据。1）关于美国经济，鲍威尔表示，他相信美国经济“持续显示出强劲动能”。2）在劳动力市场方面，他表示，劳动力市场“尤其强劲”但也明显“失衡”，需求远远超过供应。3）在通胀问题上，他表示，高通胀“继续在经济中蔓延”，仅7月份单月 的通胀数据降低不足以证明通胀正在降温。4）关于即将到来的9月会议， 鲍威尔重申，再次大幅加息可能是适当的，利率决定将“取决于未来总体 的数据和不断演变的前景”，我们认为这主要是指8月就业报告（9月2日）、8月CPI数据（9月13日）和9月密歇根大学通胀预期初值（9月16日）。 我们的观点：鲍威尔的讲话显然让此前期望在美国经济动能放缓的背景下美联储会在年度研讨会上转向鸽派立场的一些投资者感到失望。我们相信 这些投资者对此前FOMC会议的解读有失偏颇。此次讲话的基调与7月的会议以及美联储官员最近的一些言论基本一致。然而，与8月17日公布的7月FOMC会议纪要不同的是，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话没有提及美联储可能会过度收紧货币政策以恢复价格稳定的风险，这显示他的立场比此前更为鹰派。展望未来，我们预计美联储在过去四次会议上前置性加息后，仍然会在今年剩余时间继续收紧货币政策，但速率有所放缓。我们不排除美联储在9月的会议上再次加息75个基点的可能性，尤其是如果即将公布的通胀数据超出预期以及劳动力市场状况强于预期。 郭圆涛,PhD +85231896121 jessieguo@cmschina.com.hk 钱鹭,CFA +85231896752 edithqian@cmschina.com.hk 相关报告 1.招证国际策略周报(2022/08/22)-央行降息稳楼市(2022/08/22) 2.美国7月CPI通胀增速略微放缓(2022/08/11)3.美国GDP再度环比收缩(2022/07/29) 4.美联储再度加息75个基点(2022/07/28) 5.零售销售增长稳健；通胀预期边际回落 (2022/07/18) 利率水平 图表1：美国联邦基金利率目标图表2：美债收益率 美国：联邦基金利率目标上限（%） 8% 3.5% 7% 6%3.0% 5%2.5% 4%2.0% 美债收益率 3M 2Y 10Y 3%1.5% 2%1.0% 1%0.5% 0%0.0% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部； 数据截至2022年8月26日 利率预期 图表3：美联储点阵图 2022年3月2022年6月 4.5%   4.0%   3.5%   3.0%   2.5%    2.0%   1.5%  2022 2023 2024 长期 1.0% 资料来源：美联储、招商证券（香港）研究部 图表4：美联储经济预测：美国GDP增速图表5：美联储经济预测：失业率 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 美联储经济预测：GDP增速 2021年12月2022年3月2022年6月 202220232024 4.2% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 美联储经济预测：失业率 2021年12月2022年3月2022年6月 202220232024 资料来源：美联储、招商证券（香港）研究部资料来源：美联储、招商证券（香港）研究部 图表6：美联储经济预测：PCE通胀图表7：美联储经济预测：核心PCE通胀 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 美联储经济预测：PCE通胀 2021年12月2022年3月2022年6月 202220232024 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 美联储经济预测：核心PCE通胀 2021年12月2022年3月2022年6月 202220232024 资料来源：美联储、招商证券（香港）研究部资料来源：美联储、招商证券（香港）研究部 图表8：联邦基金利率期货隐含预期变化图表9：联邦基金利率期货隐含预期路径 4.0% 芝商所FedWatch工具：隐含利率预期 4.5% 芝商所FedWatch工具：隐含利率预期 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 4.0% 2022-08-26 2022-06-14 2022-07-26 2022-05-03 3.5% 3.0% 2022年9月 2022年12月 1.5%2.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部；数据截至2022年8月26日 2.0% 1.5% 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部；数据截至2022年8月26日 美联储资产负债表 图表10：美联储资产表构成图表11：美联储资产占GDP比重 美联储资产负债表：资产构成 （万亿 美元） 抵押贷款支持证券 美国国债其他 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 左：美联储总资产（万亿美元） 右：美联储资产占GDP比重(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 美国通胀数据 图表12：美国CPI和核心CPI同比图表13：美国CPI和核心CPI环比 CPI（同比%） 核心CPI（同比%） 核心CPI（环比%） CPI（环比%） 11%1.5% 9% 1.0% 7% 0.5% 5% 0.0% 3% -0.5% 1% -1%-1.0% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表14：美国PCE和核心PCE同比图表15：美国PCE和核心PCE环比 PCE（同比%） 核心PCE（同比%） 核心PCE（环比%） PCE（环比%） 8%1.0% 7%0.8% 6%0.6% 5%0.4% 4%0.2% 3%0.0% 2%-0.2% 1%-0.4% 0%-0.6% -1%-0.8% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表16：美国PPI和核心PPI同比图表17：美国PPI和核心PPI环比 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2.0% 核心PPI（环比%） PPI（环比%） 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% PPI（同比%） 核心PPI（同比%） -4%-1.5% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表18：总体报酬指数图表19：汽油零售价格 总体报酬指数（季调环比%） 工资和薪金 福利成本 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 5.5 常规零售汽油价格（美元/加仑） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表20：全球食品价格指数图表21：美国房屋空置率 (2002-04年=100) 全球食品价格指数谷物 植物油食糖奶类肉类 房屋空置率 出租空置率 30012% 25010% 2008% 1506% 1004% 502% 00% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表22：密歇根大学通胀预期图表23：TIPS损益平衡通胀率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 4.0% 10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率 5年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率 3.5% 3.0% 2.5% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 美国密歇根大学：1年期通胀率预期 美国密歇根大学：5年期通胀率预期 1.0%0.0% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部； 数据截至2022年8月26日 美国劳动力市场数据 图表24：失业率图表25：新增非农就业人数 失业率 （百万） 非农就业人口变化 16%10 14%5 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0 -5 -10 -15 -20 0%-25 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表26：劳动力参与率图表27：平均时薪增速 平均时薪（同比%） 9% 劳动力参与率 就业人口比率 70% 68%8% 66%7% 64%6% 62%5% 60%4% 58%3% 56% 2% 54% 1% 52% 0% 50% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表28：JOLTs职位空缺图表29：JOLTs离职人数 左：JOLTs职位空缺（百万）右：职位空缺/失业人口比 142.5 12 2 10 81.5 61 4 0.5 2 00 5.0 （百万） JOLTs离职人数 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表30：首次和续请失业救济人数图表31：非农就业人口 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 20155 （百万）（百万） 左：当周首次申请失业救济人数 右：当周续请失业救济人数 （百万） 非农就业人口 18 16150 14 145 12 10140 8 6135 4 2130 0.00 125 资料来源：万得、招商证券