自主营收大幅增长，合资收益增长超预期

DONGXINGSECURITIES 2022年8月31日 强烈推荐/维持 公司报告 广汽集团 广汽集团（601238）：自主营收大幅增长，合资收益增长超预期 近日，广汽集团发布2022年半年报，集团实现营业总收入约486.9亿元，同比增长40.83%，实现归母净利润约57.5亿元，同比增长32.6%。点评如下： 自主板块经营改善始于销量和营收端的快速增长。2022H1，集团自主板块销售实现销量27.3万辆，同比增长40.7%，乘用车行业同比增长3.42%，广汽自主销量增速明显好于行业。2022H1广汽集团主营业务收入中，整车制造业务收入为331.52亿元，同比大幅增长56.69%。车型均价为12.15万元，高 于去年同期的10.91万元，单价提升11.3%。自主板块表现出了明显的量价齐升态势，其中埃安的贡献更大，2022H1传祺和埃安各实现销量17.3万辆和10.3万辆，同比分别增长14.3%和133.1%。 2022H1自主板块盈利改善主要受原材料涨价（尤其是电池材料）干扰，但改善趋势已启动：毛利率上，2022H1集团综合毛利率6.17%，较去年同期微降0.39pct，其中2022Q2为6.2%、略好于2022Q1的6.1%，低于2022Q2 的7.4%。我们认为，对于高固定支出（成本+费用）的企业，营收的快速增长是第一位的，规模效应终将带动盈利能力的改善。广汽集团自主板块盈利能力改善将从两个方面实现： 毛利率的改善：公司较高的固定资产折旧、无形资产摊销带来高固定制造成本，规模效应终将显现。2020-2021年公司固定资产折旧+无形资产摊销合计分别为47.3亿元、53.5亿元，2022H1该值为32.2亿元，同比增长19.8%，增速明显低于营收增速，近年来，公司固定资产规模 （约177亿）、研发投入规模总体稳定（约50亿），随着传祺和埃安新 车型的发力，我们预计公司营收增长仍将保持较高增速，单车分摊的固定成本将明显下降。2022H1毛利率并未体现该规模效应的根本原因是原材料（可变成本）的大幅上涨，尤其是埃安受电池材料涨价影响较大。如碳酸锂单价从2021H1平均约8万元/吨，2022Q1大幅上涨到50万元/吨。 期间费用率的明显下降：2022H1公司期间费用率（管理、销售和研发）为10.2%，较2021H1下降2pct，为2015年以来最低期间费用率。其中，2022Q1-Q2期间费用率分别为10.2%、10.3%，2021Q1-Q2分别为11.2%和13.1%。费用率端的规模效应已经显现。 合资收益增长提速：2022H1公司联营合营投资收益实现84.17亿元，同比增长33.1%。我们判断，主要增长点来自广汽丰田的超预期增长和广汽菲克 的减亏 广汽丰田的超预期增长：2022H1广汽丰田实现销量50.02万辆，同比增长19.9%，营收实现844.6亿元，同比增长38.7%，对应单车均价 16.88万元，提升15.7%，为广丰历史最高单车均价。广汽丰田整体量价齐升趋势明显。按照长期股权投资余额估算，广汽丰田上半年预计实现净利润118.4亿元（估算值），同比增长38.5%，对应净利润率高达 公司简介： 公司是由广州汽车工业集团有限公司、万向集团公司、中国机械工业集团公司等作为共同发起人，以发起方式设立的大型国有控股股份制企业集团。主要业务包括乘用车、商用车、摩托车、汽车零部件的研发、制造、销售及售后服务，以及汽车相关产品进出口贸易，汽车租赁、二手车、物流、拆解、资源再生，汽车信贷、融资租赁、商业保理、保险和保险经纪，股权投资等。（资料来源：wind、 东兴证券研究所） 未来3-6个月重大事项提示： 2022-8-31发布2022年中报 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）20.37-10.54 总市值（亿元）1,545.53 流通市值（亿元）1,072.78总股本/流通A股（万股）1,046,396/736,534流通B股/H股（万股）-/309,86252周日均换手率3.41 52周股价走势图 广汽集团 沪深300 57.2% 7.2% -42.8% 8/3110/3112/312/284/306/30 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521030003 分析师：张觉尹 021-25102897zhangjueyin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070004 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 14.01%，为我们估算值的历史新高。 广菲克减少拖累：7月18日，广汽集团官网和Stellantis分别在各自官方网站发布声明称双方正在协商有序终止合资公司（广汽菲克）。广汽集团持有广汽菲克的长期股权投资采用权益法核算，且广汽菲克2021年期末净资产仅为293.7万元。据公司公告，截止2022年6月30日，广菲克实现利润总额-64881万元，我们预计，广菲克上半年净资产已经为负，对应广汽集团持有的长期股权投资-广菲克或已为零。且考虑双方有意终止广菲克，我们判断，未来双方再次增资的可能性很小，即广菲克的发生的亏损将不再体现到投资收益中。据公司公告，其中2021年广菲克实现利润总额-316897万元，将为公司减少业绩拖累。 公司盈利预测与估值：2022H1半年报表现总体符合我们的判断逻辑—自主板块全面复苏、合资业务增长提速。自主板块盈利能力的改善受原材料干扰， 但随着传祺、埃安新车型销量的持续发力，原材料价格逐步企稳向下，自主板块规模效应终将显现。我们仍然看好公司中长期发展趋势。鉴于2022H1投资收益的超预期增长，我们调整盈利预测结构，调升2022-2024年投资收 益预测值，并适当下调了自主板块毛利率(详见附表)，预计公司2022-2024年净利润分别为122.1、157.2和183.8亿元，对应EPS为1.17、1.50和1.76元。按2022年8月30日A、H收盘价，广汽A股PE分别为13、10和8倍，广汽H股PE分别为5、4和4倍，维持广汽A和广汽H股的“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,156.99 75,675.77 108,801.50151,536.64183,826.44 增长率（%） 5.78% 19.82% 43.77% 39.28% 21.31% 归母净利润（百万元） 5,965.83 7,334.92 12,214.83 15,718.25 18,384.70 增长率（%） -9.84% 22.14% 66.43% 29.60% 16.96% 净资产收益率（%） 7.08% 8.13% 11.99% 13.44% 13.65% 每股收益(元) 0.58 0.72 1.17 1.50 1.76 PE 25.47 20.51 12.65 9.83 8.41 PB 1.81 1.70 1.52 1.32 1.15 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 长期借款 2879 2702 3702 4502 5102 主要财务比率 应付债券 5594 2995 2993 2993 2993 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 一年内到期的非流动负债 3020 8019 6560 6866 7148 少数股东损益 85 56 86 223 261 非流动负债合计 13763 12796 12700 13395 14006 归属母公司净利润 5966 7335 12215 15718 18385 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 56643 61192 71678 93279 113300 营业收入 63157 75676 108801 151537 183826 货币资金 28500 24036 27673 36266 45300 营业成本 58659 69164 98075 133238 159426 应收账款 4317 7222 8943 13285 17627 营业税金及附加 1364 1824 2285 3182 3677 其他应收款 1167 965 1110 1243 1392 营业费用 3641 4340 5440 7425 8824 预付款项 1158 760 956 1223 1541 管理费用 3356 3934 4787 6516 7905 存货 6622 8111 10748 14601 17471 财务费用 35 172 177 169 124 其他流动资产 4950 6840 8496 10633 12247 研发费用 976 989 1197 1743 2206 非流动资产合计 86164 93005 100417 106154 112228 资产减值损失 -714.5 -688.97 773.42 885.30 1006.12 长期股权投资 33381 36905 40595 43843 46035 公允价值变动收益 292.69 -22.31 0.00 0.00 0.00 固定资产 18360 17507 17976 17681 17235 投资净收益 9910.7 11814.20 15733.33 17806.01 19829.45 无形资产 13887 15383 15960 17828 21790 加：其他收益 1249.9 1001.37 500.69 250.34 0.00 其他非流动资产 1074 744 1121 980 949营业利润56387145123011643420490 资产总计 142807 154197 171945 198427 223419 营业外收入 108.99 116.15 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 42385 48806 54663 65118 71498 营业外支出 51.83 24.66 0.00 0.00 0.00 短期借款 3556 2296 2173 2214 1983利润总额56957237123011643420490 应付账款 11802 15079 20276 28098 32759所得税-356-15404931844 预收款项 0 0 0 0 0净利润60517391123011594118646 负债合计 56147 61602 67364 78512 85504 成长能力 少数股东权益 2339 2335 2422 2645 2906 营业收入增长 5.78% 19.82% 43.77% 39.28% 21.31% 实收资本（或股本） 10350 10371 10464 10464 10464 营业利润增长 -0.77% 26.74% 72.15% 33.60% 24.68% 资本公积 23030 24003 24003 24003 24003 归属于母公司净利润增长 -9.85% 22.95% 66.53% 28.68% 16.96% 未分配利润 44850 50172 61389 76293 93450获利能力 归属母公司股东权益合计 84321 90259 101869 116969 134700 毛利率(%) 7.12% 8.61% 9.86% 12.08% 13.27% 负债和所有者权益 142807 154197 171945 198427 223419 净利率(%) 9.58% 9.77% 11.31% 10.5