联合能源集团：在良好的成本控制下实现销量增长

2022年8月30日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 UEG(467HK) 随着良好的成本控制，销量增长步入正轨 UEG1H22的净利润同比增长58%至15.1亿港元，得益于良好的销量增长和好于预期的单位提升成本。尽管政权发生变化，UEG仍计划维持在巴基斯坦的业务，因为UEG是该国的主要纳税人，公司相信风险是可控的。由于2022年上半年的减值，我们将2022年盈利预测下调4%，但在对较高的油气价格预测和较低的起重成本假设进行建模后，我们将2023年/24年的预测上调16%/10%。在伊拉克第9区块产量快速增长的推动下，我们预计联合能源集团将在2022-24年实现油气产量加速增长（从6%至13%）。在强劲的经营现金流（1H22为31亿港 元）的推动下，我们预计2022年股息收益率将达到8%。我们将估值基础调整至2023年，新 目标价1.77港元（基于10倍目标市盈率不变）。维持买。 1H22净收入同比增长58%至15.1亿港元。石油和天然气销售额同比增长80%至13亿美元，驱动因素是：(1)实现石油和天然气价格同比增长65%（原油：104.2美元/桶；天然气 ：29.4美元/桶油当量），以及(2)销量同比增长9%。剔除政府特许权使用费、意外之财征费和政府收入，1H22的净收入同比增长59%至55亿港元。根据我们的理解，联合能源确 认了3.5亿港元的贸易应收账款减值损失和7.22亿港元的勘探费用，主要发生在巴基斯坦 oUEG也在1H22确认了1.2亿港元的合资投资亏损。尽管如此，UEG仍设法实现净利润同比增长58%。 平均每日工作利息产量9.5%至每天10万桶石油当量（boed）.快速增长的资产伊拉克Block9在1H22实现了33%的工作利息产量同比增长32.4kboed。我们预计该资产将实现每年30%的产出增长。2022-23年，UEG的主要增长动力。 良好的运营成本控制。在成本方面，由于中东和北非（MENA）的单位成本下降14.6%，抵消了巴基斯坦8%的同比增长，运营费用同比下降4.7%至4.1美元/桶油当量。这样的成本降低好于我们的预期。加上较高的已实现价格，1H22的毛利率同比增长14.9个百分点至58.4% 。 风险因素：(1)原油和天然气价格意外下跌；(2)巴基斯坦的政治风险。 收益摘要 买入（维持） 目标价1.77港元 (前目标价1.40港元) 上涨/下跌101% 现价HK$0.88 中国油气 韦恩冯，CFA (852)39000826 股票数据 市值上限（百万港元）23,135 平均3个月吨/吨（百万港元）29.65 52w高/低(港元)1.32/0.44已发行股份总数(百万)26,290资料来源：彭博 股权结构 张宏伟66.44% 自由流通量33.56% 资料来源：港交所 分享表现 绝对相对的 1个月-1.1%1.1% 3个月 -29.9% -28.1% 6个月 -24.6% -15.1% 资料来源：彭博 12个月价格表现 (港币) (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(百万港元) 6,204 7,437 11,158 12,064 13,451 同比增长(%) -12.7 19.9 50.0 8.1 11.5 净收入(百万港元) 864 2,001 3,510 4,653 4,944 每股盈利（港元） 0.03 0.08 0.13 0.18 0.19 同比增长(%) -54.6 131.6 75.5 32.6 6.3 每股盈利（港元） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 市盈率(x) 26.7 11.5 6.6 5.0 4.7 市账率(x) 1.8 1.6 1.5 1.3 1.1 屈服（％） 2.68 4.55 7.98 10.57 11.23 ROE(%) 6.7 14.1 22.1 25.7 24.1 净负债率(%) 20.0 19.7 18.9 15.8 9.3 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 467港股恒指（重定） 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 8/202111/20212/20225/2022 资料来源：彭博 核数师：RSMHongKong相关报告： UEG(467HK)成交量加速 增长2022年价格上涨–2022年4月13日 UEG(467HK)一个快速成长的中型国际奥1委会”— —2021年9月14日 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：关键假设的变化 FY22E 新的FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 改变 FY23E FY24E 日产量（000boed）巴基斯坦 47 46 46 46 46 46 2.2% 0.0% 0.0% 伊拉克-第9座 34 44 60 34 44 60 0.0% 0.0% 0.0% 伊拉克-锡巴 6 5 5 6 5 5 0.0% 0.0% 0.0% 埃及 12 11 10 12 11 10 0.0% 0.0% 0.0% 全部的 99 106 121 98 106 121 1.0% 0.0% 0.0% 已实现价格原油（美元/桶） 92 90 89 89 89 89 3.4% 1.4% -0.1% 天然气（美元/桶油当量） 29 30 28 26 27 27 11.5% 11.1% 3.7% 起重成本（美元/桶油当量） 4.3 4.6 4.8 4.6 4.9 5.3 -8.0% -6.0% -8.4% (百万港元)收入 11,158 12,064 13,451 10,212 11,360 13,077 9.3% 6.2% 2.9% 毛利 6,730 7,049 7,517 5,514 6,031 6,740 22.1% 16.9% 11.5% 毛利率 60.3% 58.4% 55.9% 54.0% 53.1% 51.5% 11.7% 10.1% 8.4% 营业利润 2,459 4,868 5,113 3,883 4,240 4,704 -36.7% 14.8% 8.7% 净利 3,510 4,653 4,944 3,660 4,018 4,501 -4.1% 15.8% 9.8% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：UEG油气销量 (mmboe) 32.2% 43.34 38.48 32.20 33.9233.94 35.87 12.6% 5.3% 5.7% 7.3% 0.1% 2019202020212022E2023E2024E 50 40 35.0% 30.0% 25.0% 图3：UEG的已实现油气价格 （美元/桶 91.7 90.0 88.9 68.54 61.94 65.3 67.0 68.3 47.89 39.25 27.22 38.56 31.04 24.99 24.80 29.0 30.0 28.0 100 90 80 70 30 20 10 0 销售量(毫米波) 销量增长-同比 20.0%60 15.0%50 10.0%40 5.0%30 0.0%20 2019202020212022E2023E2024E 原油和液体天然气混合价格 资料来源：公司数据、招银国际估计资料来源：公司数据、招银国际估计 图4：收入组合图5：UEG的单位运营成本 0.4% 24.4% 5.2% 0.5% 0.2% 0.3% 17.0% 0.2% 15.6% 0.2% 13.4% 45.0% 44.6% 8 7 8 % 86.4% 5 4.4%55.2% 2.7% 4.1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 11.8 12.4 10.8 11.2 10.0 10.3 8.4 4.6 4.8 3.8 4.4 4.4 4.2 4.3 2018 2019 2020 2021 2022年2023年2024年 15（美元/桶油当量） 13 11 9 7 5 3 1 -1 2019202020212022E2023E2024E 原油和液体天然气LPG 单位DD&A和非现金成本-美元/b单位起重成本-美元/b 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估值 UEG的2022年市盈率为6.6倍，比UEG的历史平均水平15倍（自2011年以来）低近1倍SD。我们 将目标价从1.40港元上调至1.77港元，基于10倍2023年市盈率，相当于历史平均折让约30%。我们估计布伦特原油价格每上涨5%，将导致净利润年化增长3%。 图6：12M正向市盈率波段图7：布伦特原油价格 港币 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Apr-11Jul-11Nov-11Feb-12May-12Aug-12Dec-12Mar-13Jun-13 13年9 月 Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18 5月18 日 Aug-18Nov-18Feb-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22 0.0 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 16倍 13 倍 10 倍 7倍 4x 美元/桶 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：彭博、CMBIGM 图8：UEG对原油价格和起运成本的盈利敏感性（巴基斯坦） 图9：UEG对原油价格和起重成本（MENA）的盈利敏感性 实现价格（美元/桶油当量） 9095100105110 4.52 3,255 3,356 3,457 3,559 3,660 4.31 3,281 3,383 3,484 3,585 3,686 吊装费用4.11 3,308 3,409 3,510 3,611 3,713 （梅纳）3.90 3,334 3,435 3,537 3,638 3,739 3.70 3,360 3,462 3,563 3,664 3,765 实现价格（美元/桶油当量） 9095100105110 4.59 3,261 3,362 3,463 3,564 3,666 4.38 3,284 3,385 3,487 3,588 3,689 吊装费用4.18 3,308 3,409 3,510 3,611 3,713 （巴基斯坦）3.97 3,331 3,432 3,534 3,635 3,736 资料来源：CMBIGM估3.7计6 3,355 3,456 3,557 3,658 3,760 资料来源：CMBIGM估计注意：Mena=中东和北非 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日（百万港元） FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日（百万港元） FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 6,204 7,437 11,158 12,064 13,451 税后利润 864 2,001 3,510 4,653 4,944 数据分析 2,835 2,972 3,137 3,669 4,211 收入成本 (4,171) (4,080) (4,428) (5,015) (5,934) 营运资金变动 (2,572) (1,032) (1,630) (365) (271) 毛利 2,033 3,357 6,730 7,049 7,517 其他 783 340 109 7 7 经营性现金流 1,910 4,281 5,127 7,963 8,891 营业费用 (724) (599) (2,135) (1,090) (1,202) 投资及其他收入 75 11