海外Ekornes保持增长势头，国内业务有望逐步改善回升

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月30日 海外Ekornes保持增长势头，国内业务有望逐步改善回升 曲美家居(603818) 评级： 买入 股票代码： 603818 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.45/7.26 目标价格： 总市值(亿) 48.23 最新收盘价： 8.21 自由流通市值(亿) 47.65 自由流通股数(百万) 580.40 事件概述 曲美家居发布2022年中报：2022H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为25.37/1.26/0.87亿元，同比+0.94%/-2.18%/-24.93%；上半年国内疫情散发、海外美元加息和全球流动性收紧，公司在北美及欧洲市场高基数下营收基本持平，扣非净利同比下滑预计受原材料价格上涨、海运费高位及占比提升影响。2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.24/0.67/0.43亿元，同比-10.28%/+0.68%/-35.59%。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额2.00亿元，同比增长33.74%，主要系本期采购原材料及外购商品支出减少所致。 分析判断: ►收入端：22H1国内曲美业务有所承压，Ekornes逆势增长 国内本部业务方面：上半年疫情不同程度的冲击了公司物流运输、直营市场、经销业务及B2B工程业务，从而拖累了整体业绩。细分来看，经销商渠道公司主动进行业务优化，鼓励新商和小商主动进行业务模式简化以提升其存活率与盈利水平，大商、强商继续发挥“大店+全品类一站式”的经营模式优势，提高客单值和连带率，提升“全品类一站式”订单占比；直营业务方面，22H1直营整装业务在北京1/4时间封城情况下逆势增长10%，且公司私域流量和线上流量占比持续提高；创新业务22H1公司新签订单增长迅速，大宗业务订单总额同增接近100%，但疫情导致地产项目交付延期、收入确认延后，预计下半年将迎来集中交付，全年仍保持较快增速。 海外Ekornes业务方面：上半年Ekornes保持良好增长势头，分品类看，舒适椅产品力全面提升、销售集中度进一步提升，同店销售稳步增长；软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速放量、订单增速接近50%，且渠道渗透率持续提高。分地区看，22Q1stressless中国市场订单实现三位数增速、22Q2疫情影响上海及江浙沪等主要销售地区，但22H1中国市场订单增长仍接近40%，保持快速发展。渠道端，上半年疫情下公司保持谨慎开店策略，22H1stressless品牌门店数量增长受到影响，随着疫情管控逐步放开，下半年公司将抓住机会抢占优质门店及优质地段，加速国内渠道布局。 ►盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率持续优化 2022H1公司毛利率34.23%、同比下降7.12pct，主要由于Ekornes毛利率受原材料及海运费高位影响下降超3%； 22H1公司归母净利率/扣非后净利率为4.95%/3.44%、同比-0.16/-1.19pct；2022H1公司期间费用率29.42%，同比-5.34pct，期间费用率持续优化，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.28%/7.65%/1.95%/3.55%，同比分别-5.87/+0.96/+0.03/-0.45pct。 投资建议 曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且此前拟引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。考虑到短期疫情以及原材料价格、运输费用高位等影响，我们下调此前公司盈利预测，公司2022-2024年营业收入由61.11/72.59/84.30亿元调整至 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 56.80/67.02/77.65亿元，EPS由0.78/1.03/1.31元调整至0.58/0.80/1.03元，按照2022年8月29日收盘价 8.21元/股，对应PE分别为14倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；引入战投工作尚未完成；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,279 5,073 5,680 6,702 7,765 YoY（%） 0.0% 18.6% 12.0% 18.0% 15.9% 归母净利润(百万元) 104 178 336 465 596 YoY（%） 26.4% 71.3% 88.6% 38.6% 28.1% 毛利率（%） 39.0% 35.8% 34.6% 34.9% 35.2% 每股收益（元） 0.20 0.31 0.58 0.80 1.03 ROE 4.8% 8.8% 14.3% 16.5% 17.5% 市盈率 41.05 26.48 14.20 10.25 8.00 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋联系人：宋姝旺 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 邮箱：songsw@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519100001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5,073 5,680 6,702 7,765 净利润 192 359 495 634 YoY(%) 18.6% 12.0% 18.0% 15.9% 折旧和摊销 368 77 77 76 营业成本 3,256 3,712 4,361 5,031 营运资金变动 -327 -98 -97 -129 营业税金及附加 18 23 27 31 经营活动现金流 441 428 553 654 销售费用 877 937 1,106 1,281 资本开支 -146 -100 -80 -50 管理费用 363 386 462 536 投资 0 0 0 0 财务费用 198 123 69 28 投资活动现金流 -128 -73 -50 -15 研发费用 101 119 141 163 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 -33 0 0 0 债务募资 418 -221 0 0 投资收益 24 27 30 35 筹资活动现金流 -366 -338 -108 -108 营业利润 232 437 602 771 现金净流量 -73 16 395 531 营业外收支 1 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 233 437 602 771 成长能力 所得税 42 78 107 137 营业收入增长率 18.6% 12.0% 18.0% 15.9% 净利润 192 359 495 634 净利润增长率 71.3% 88.6% 38.6% 28.1% 归属于母公司净利润 178 336 465 596 盈利能力 YoY(%) 71.3% 88.6% 38.6% 28.1% 毛利率 35.8% 34.6% 34.9% 35.2% 每股收益 0.31 0.58 0.80 1.03 净利润率 3.8% 6.3% 7.4% 8.2% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.3% 4.2% 5.4% 6.3% 货币资金 544 561 956 1,486 净资产收益率ROE 8.8% 14.3% 16.5% 17.5% 预付款项 36 41 46 50 偿债能力 存货 1,134 1,322 1,505 1,723 流动比率 0.92 1.05 1.24 1.46 其他流动资产 562 622 720 823 速动比率 0.44 0.49 0.64 0.82 流动资产合计 2,276 2,546 3,227 4,083 现金比率 0.22 0.23 0.37 0.53 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 73.5% 70.0% 66.6% 62.8% 固定资产 1,528 1,554 1,560 1,536 经营效率 无形资产 2,153 2,153 2,153 2,153 总资产周转率 0.66 0.72 0.78 0.82 非流动资产合计 5,365 5,387 5,390 5,364 每股指标（元） 资产合计 7,641 7,933 8,617 9,447 每股收益 0.31 0.58 0.80 1.03 短期借款 221 0 0 0 每股净资产 3.48 4.05 4.86 5.88 应付账款及票据 442 508 585 662 每股经营现金流 0.76 0.74 0.95 1.13 其他流动负债 1,817 1,906 2,018 2,138 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,481 2,414 2,603 2,799 估值分析 长期借款 786 786 786 786 PE 26.48 14.20 10.25 8.00 其他长期负债 2,351 2,351 2,351 2,351 PB 4.08 2.02 1.69 1.40 非流动负债合计 3,137 3,137 3,137 3,137 负债合计 5,618 5,551 5,740 5,936 股本 580 580 580 580 少数股东权益 5 29 58 96 股东权益合计 2,023 2,382 2,877 3,511 负债和股东权益合计 7,641 7,933 8,617 9,447 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等