2022年中报点评：Q2收入稳健增长，盈利能力持续改善

核心观点： ——2022年中报点评 推荐(维持) 事件：8月29日，公司发布2022年半年度报告。 疫情期间韧性凸显，鲜奶需求延续旺盛。22H1实现收入47.8亿元，同比+10.8%；折合22Q2为24.63亿，同比+7.1%。总体看，华东、西南疫情致22Q2收入增速略有放缓，但低温鲜奶高增以及公司积极调整销售策略，整体表现仍优于其他区域乳企。分产品看，22H1液体乳/奶粉/其他业务收入分别同比+8%/-7%/+50%，其中低温鲜奶同比+20%，主要得益于行业渗透率提升+产品创新+渠道差异化。分区域看，22H1西南/华东/西北/华北/其他地区收入分别同比+16%/-6%/+4%/+10%/31%，西南核心市场稳健增长，华东市场下滑主要系疫情冲击所致。分公司看，22H1四川乳业/天友/雪兰/寰美收入分别同比+4.2%/-0.2%/-3.4%/+9.1%，预计琴牌与唯 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据 2022-08-30 A股收盘价(元) 11.56 股票代码 002946 A股一年内最高价(元) 16.53 A股一年内最低价(元) 10.33 上证指数 3,227.22 市盈率 12.5 总股本（万股） 86,680 实际流通A股（万股） 84,480 流通A股市值(亿元) 98 相对沪深300表现图 品实现高增。分渠道看，22Q2直销/经销/电商收入分别同比+5%/10/3%，其中22Q2末经销商数量为3381家，环比-15%，预计主要系公司主动调整经销商体系所致， 虽然经销商数量下降但单个经销商贡献收入体量有所提升。 产品升级+内部提效，22Q2盈利持续改善。22H1实现归母净利润1.89亿元，同比+29.4%；折合22Q2为1.46亿，同比+24.6%。毛利率：22Q2毛利率为26.2%，同比-0.2pct，主要系运费与包材价格上涨，原奶采购成本同比-13%。2）费用率：22Q2销售费用率14.1%，同比+0.6pct，主要系广告、营销费用增加所致；22Q2管理费用率5.1%，同比-0.5pct，主要得益于内部精细化管理。3）净利率：22Q2销售净利率为6%，同比+0.4pct，剔除股权激励费用后22H1净利率同比+0.6pct。产品升级+内部提效+外延并购，泛全国化逻辑持续兑现。短期看，预计22H2业绩延续较快增长。1）需求旺盛：鲜奶品类渗透率叠加白奶健康属性，需求端稳健增长；2）品类升级：鲜奶、高端奶占比提升，推动毛利率改善；3）管理改善：供应链+数字化+管理提效，推动费用率下降。中长期看，内生增长+外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。1）内生增长：行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；2）外延并购：公司处于第三轮并购的加速期，收购将催化新的一轮投资机会。 投资建议：结合业绩公告，我们小幅调整盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为4.18/5.41/6.71亿元，同比+34.0%/29.2%/24.2%，PE为24/19/15X。考虑到鲜奶渗透率提升，叠加并购驱动公司业绩增速高于行业均值，维持“推荐”评级。风险提示：成本压力超预期，食品安全问题，并购进度及效果不及预期等。 21/11/10 22/1/21 22/4/3 22/6/14 22/8/25 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8966.87 10361.00 13034.14 15667.03 增长率 32.87% 15.55% 25.80% 20.20% 归母净利润（百万元） 312.26 418.38 540.62 671.37 增长率 15.23% 33.99% 29.22% 24.19% 摊薄EPS(元) 0.36 0.48 0.62 0.77 PE 44.25 23.95 18.53 14.92 主要财务指标 30% 20% 10% 0% -10% -20% 21/8/30 -30% 新乳业沪深300 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评报告_新乳业：鲜奶延续较高增长，期待盈利能力改善 公司点评报告●饮料乳品 2022年08月30日 Q2收入稳健增长，盈利能力持续改善 新乳业(002946) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8966.87 10361.00 13034.14 15667.03 流动资产 2075.62 1789.69 2247.06 2900.12 营业成本 6764.45 7770.75 9762.57 11718.94 现金 515.24 -7.45 -9.68 190.37 营业税金及附加 44.38 51.81 65.17 78.34 应收账款 616.82 766.18 930.23 1138.35 营业费用 1247.60 1450.54 1837.81 2209.05 其它应收款 43.84 50.84 63.84 76.80 管理费用 492.36 518.05 651.71 783.35 预付账款 202.02 218.29 282.90 334.39 财务费用 116.43 153.46 133.59 105.04 存货 685.22 748.95 964.93 1143.89 资产减值损失 -0.57 -20.00 -70.10 -101.00 其他 12.49 12.88 14.85 16.32 公允价值变动收益 2.05 0.00 0.00 0.00 非流动资产 7428.57 8031.62 8198.93 8408.43 投资净收益 54.99 72.53 91.24 78.34 长期投资 461.65 461.65 461.65 461.65 营业利润 367.97 495.83 646.52 799.25 固定资产 2839.42 3227.04 3295.36 3362.65 营业外收入 12.28 0.00 0.00 0.00 无形资产 712.93 956.36 1126.11 1332.70 营业外支出 3.41 0.00 0.00 0.00 其他 3414.57 3386.57 3315.81 3251.43 利润总额 376.84 495.83 646.52 799.25 资产总计 9504.19 9821.31 10445.98 11308.54 所得税 35.58 38.59 55.68 65.52 流动负债 4297.53 4157.41 4191.25 4320.07 净利润 341.26 457.24 590.84 733.73 短期借款 1754.64 1142.96 580.92 0.00 少数股东损益 29.00 38.86 50.22 62.36 应付账款 881.93 1000.14 1264.65 1513.19 归属母公司净利润 312.26 418.38 540.62 671.37 其他 1660.97 2014.32 2345.67 2806.89 EBITDA 791.43 747.45 1000.05 1193.58 非流动负债 2337.37 2337.37 2337.37 2337.37 EPS（元） 0.36 0.48 0.62 0.77 长期借款 1464.29 1464.29 1464.29 1464.29 其他 873.08 873.08 873.08 873.08 负债合计 6634.90 6494.78 6528.62 6657.44 少数股东权益 231.50 270.37 320.58 382.94 归母股东权益 2637.78 3056.16 3596.78 4268.16 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益 9504.19 9821.31 10445.98 11308.54 经营活动现金流 1035.06 1105.92 1265.05 1650.65 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 341.26 457.37 606.52 796.85 营业收入yoy 32.87% 15.55% 25.80% 20.20% 折旧摊销 413.61 216.47 327.35 376.64 营业利润yoy 23.98% 34.75% 30.39% 23.62% 财务费用 127.18 173.66 173.66 173.66 归母净利润yoy 15.23% 33.99% 29.22% 24.19% 投资损失 -54.99 -62.30 -80.87 -95.71 毛利率 24.56% 25.00% 25.10% 25.20% 营运资金变动 199.92 272.71 139.46 263.84 净利率 3.48% 4.04% 4.15% 4.29% 其它 8.08 48.00 98.93 135.37 ROE 11.84% 13.69% 15.03% 15.73% 投资活动现金流 -1107.70 -816.18 -529.16 -639.50 ROIC 4.81% 6.90% 8.59% 10.33% 资本支出 -596.76 -848.49 -610.03 -735.21 资产负债率 69.81% 66.13% 62.50% 58.87% 长期投资 -536.02 -30.00 0.00 0.00 净负债比率 231.24% 195.24% 166.66% 143.14% 其他 25.07 62.30 80.87 95.71 每股收益 0.36 0.48 0.62 0.77 筹资活动现金流 47.09 -173.66 -173.66 -173.66 每股净资产 3.04 3.53 4.15 4.92 短期借款 583.83 0.00 0.00 0.00 P/E 44.25 23.95 18.53 14.92 长期借款 44.85 0.00 0.00 0.00 P/B 5.24 3.28 2.79 2.35 其他 -581.58 -173.66 -173.66 -173.66 EV/EBITDA 22.17 18.28 13.10 10.32 现金净增加额 -25.56 116.08 562.23 837.49 PS 1.11 0.96 0.76 0.63 数据来源：公司数据，中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 周颖：清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，覆盖餐饮供应链、调味品、软饮料、乳制品等行业，擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指