2022年中报点评：Q2收入环比改善，盈利能力持续承压

核心观点： ——2022年中报点评 推荐(维持) 事件：8月29日，公司发布2022年半年度报告。 积极调整应对压力，22Q2收入提速增长。22H1实现收入135.32亿元，同比+9.7%；折合22Q2为63.22亿，同比+22.2%。总体看，22Q2收入端同比与环比均提速增长，预计主要得益于：1）春节后渠道库存逐渐去化，二季度开始补库存；2）投资浙江久晟、红河宏斌，并表贡献部分收入增量；3）低基数效应。分产品看，22Q2酱油 /调味酱/蚝油收入同比+17%/4%/12%/84%，核心品类提速增长，其他小品类高增主要得益于新投资子公司久晟、宏斌并表，同时仍处于品类红利释放阶段。分区域看，22Q2东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比+6%/27%/21%/28%/20%，东部下滑较多主要系4~5月华东疫情冲击餐饮需求。渠道方面，22Q2线下/线上收入分别占比 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 90%/4%，随着线下渠道的恢复，线上占比提升的趋势略有放缓；22Q2末经销商数量 为7147家，环比+0.1%，反映渠道端仍在调整过程中。 持续挖潜对冲成本承压，盈利能力仍在减弱。22H1实现归母净利润33.93亿，同比+1.2%；折合22Q2为15.64亿，同比+11.8%。总体看，利润端随收入端环比提速增长，但盈利能力仍持续承压，主要系原料价格上涨所致。毛利率：22Q2毛利率为34.9%，同比-2.2pct，下降幅度小于竞争对手，主要系大豆、包材等原料价格上涨所致，提价难以全部对冲。费用率：22Q2销售费用率5.1%，同比-0.4pct；管理费用率1.5%，同比持平；财务费用率-2.4%，同比-0.2%，内部挖潜应对成本压力。净利率：22Q2净利率为24.7%，同比-2.3pct，主要归因于原料价格上涨。 预计22H2环比弱改善，长期静待基本面反转。短期看，我们预计22H2有望延续环比弱改善，主要得益于：1）疫情虽然阶段性反复但整体可控，餐饮端需求有望环比改善；2）三季度低基数效应+提价红利仍存；3）2023年春节日期较早，备货期将前置至22Q4。中长期看，公司作为调味品龙头仍有较大成长空间：1）调味品量价仍具空间，C端消费升级趋势显著，产品高端化有望提升整体价格中枢；2）公司在产品端与渠道端极具优势，未来产品端拓展与渠道端扩展有望形成闭环，相辅相成助力公司持续增长。 投资建议：结合业绩公告，小幅调整盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为71.69/83.87/102.01亿元，同比+7.5%/17.0%/21.6%，EPS为1.55/1.81/2.20元， 对应PE为51/43/36X，考虑到公司作为平台型公司的优势，维持“推荐”评级。 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 25004 27637 31534 36863 增长率 9.71% 10.53% 14.10% 16.90% 归母净利润（百万元） 6671 7169 8387 10201 增长率 4.18% 7.47% 16.99% 21.63% 摊薄EPS(元) 1.44 1.55 1.81 2.20 PE 73.0 50.8 43.4 35.7 风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。主要财务指标 市场数据2022-08-29 A股收盘价(元)78.57 股票代码603288 A股一年内最高价(元)123.52 A股一年内最低价(元)72.70 上证指数3,236.22 市盈率13.12 总股本（万股）463,383 实际流通A股（万股）463,383 流通A股市值(亿元)3,641 相对沪深300表现图 20% 10% 0% -10% -20% -30% 21/8/30 21/11/10 22/1/21 22/4/3 22/6/14 22/8/25 -40% 海天味业沪深300 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评报告_海天味业：持续夯实底部，积极调整应变 【银河食饮】公司点评报告_海天味业：21Q4业绩提速增长，期待基本面拐点 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2022年08月29日 Q2收入环比改善，盈利能力持续承压 海天味业(603288) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 图1：海天味业单季度收入与增速图2：海天味业单季度利润与增速 收入（亿元）yoy（右轴） 70.9 69.5 71.5 63.2 51.3 56.2 80 60 40 20 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 30% 20% 10% 0% -10% -20% 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 19.5 19.6 18.3 15.6 14.0 13.6 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图3：海天味业单季度盈利能力变化 42% 40% 40.9% 毛利率 38.1% 8% 5.7% 6% 销售费用率 6.7% 30% 28% 净利率 38% 36% 34% 32% 30% 37.1%37.9% 38.2% 4% 34.9% 2% 0% 5.2% 4.3% 5.4% 4.7% 27.3% 27.0%28.0% 23.9% 25.4% 24.7% 26% 24% 22% 20% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图4：海天味业单季度收入结构图5：海天味业主要业务单季度增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% 酱油调味酱蚝油其他 13.3%12.8% 16.5%18.7% 2.511.5% 15.2% 18.9% 9.5% 13.6%15.9% 19.3%15.8% 9.5%11.3% 19.2% 17.0% 9.7% 7.856.9%6.47.757.0%4.1 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 酱油调味酱蚝油其他 84% 48% 42% 182%12%1% 21%21% 2%5% 11% 14% 20%17% 12% 4% 1Q21 2Q213Q21 -7 4Q21 -%9-%7% -20% -6% -11%Q-232%2Q22 -9% 2 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图6：海天味业收入地区分布 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25004.03 27637.00 31533.82 36863.03 流动资产 27578.87 36102.77 44976.25 56009.72 营业成本 15336.86 17742.95 20087.04 23039.40 现金 19813.77 27750.60 36322.33 46918.21 营业税金及附加 218.26 260.46 288.28 335.40 应收账款 56.05 38.57 57.36 67.04 营业费用 1356.92 1409.49 1734.36 2138.06 其它应收款 16.22 52.26 31.85 43.62 管理费用 394.04 422.85 493.14 589.81 预付账款 16.29 23.47 23.91 27.46 财务费用 -584.22 -1168.79 -1560.66 -2035.12 存货 2226.82 2788.14 3091.07 3503.67 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 5449.73 5449.73 5449.73 5449.73 公允价值变动收益 128.20 0.00 0.00 0.00 非流动资产 5758.85 7368.48 8157.98 9014.85 投资净收益 39.43 56.77 54.68 65.92 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 7820.42 8409.10 9837.80 11964.02 固定资产 3614.22 4818.96 5275.87 5729.85 营业外收入 15.89 0.00 0.00 0.00 无形资产 376.67 502.22 623.51 702.91 营业外支出 15.57 0.00 0.00 0.00 其他 1767.96 2047.30 2258.61 2582.09 利润总额 7820.74 8409.10 9837.80 11964.02 资产总计 33337.72 43471.25 53134.23 65024.57 所得税 1149.27 1236.14 1445.92 1758.57 流动负债 9476.69 11637.25 12908.35 14593.24 净利润 6671.47 7172.96 8391.88 10205.45 短期借款 104.60 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.71 3.92 4.52 4.06 应付账款 1606.95 1562.35 1799.82 2169.03 归属母公司净利润 6670.76 7169.04 8387.36 10201.40 其他 7765.13 10074.90 11108.53 12424.22 EBITDA 7671.44 8342.22 8919.27 10645.69 非流动负债 361.19 1161.19 1161.19 1161.19 EPS（元） 1.44 1.55 1.81 2.20 长期借款 0.00 800.00 800.00 800.00 其他 361.19 361.19 361.19 361.19 负债合计 9837.88 12798.44 14069.54 15754.43 少数股东权益 98.33 102.25 106.77 110.83 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 归母股东权益 23401.52 30570.55 38957.92 49159.31 经营活动现金流 6323.51 10125.84 10204.71 12404.01 负债和股东权益 33337.72 43471.25 53134.23 65024.57 净利润 6671.47 7172.96 8391.88 10205.45 折旧摊销 745.40 1314.80 871.22 991.20 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 财务费用 -593.88 13.57 24.00 24.00 营业收入 9.71% 10.53% 14.10% 16.90% 投资损失 -39.43 -56.77 -54.68 -65.92 营业利润 2.31% 7.53% 16.99% 21.61% 营运资金变动 -25