上半年业绩不及预期的原因非可持续，维持“买入”评级

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月31日 138214 上半年业绩不及预期的原因非可持续，维持“买入”评级 韵达股份(002120) 评级： 买入 股票代码： 002120 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 23.38/13.74 目标价格： 总市值(亿) 501.60 最新收盘价： 17.28 自由流通市值(亿) 486.45 自由流通股数(百万) 2,815.09 事件概述 公司披露2022年半年报：2022H1营收228.26亿元，同比增长25.36%；2022H1归母净利润5.46亿元，同比增长22.41%。 分析判断: ►二季度业绩略不及预期，我们认为造成二季度业绩不及预期原因是不可持续的。 2022Q2归母净利为1.99亿元，同比下降37%。2022Q2单票归母净利0.05元（圆通速递同期为0.19元、中通快递为0.28元）。我们认为，造成公司二季度业绩不及预期的原因是不可持续的，一方面上海二季度疫情造成较长时间的封闭管理，另一方面韵达股份自身网络涉及疫情，二者使得韵达二季度单量影响幅度较大。往年韵达股份Q2单量环比Q1增长30-40%，今年Q2单量环比Q1下降2%，从而使得固定成本难以更好平摊。 ►从短期角度，韵达股份的景气度取决于需求与产能的匹配程度。 产能端，上半年公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为15.77亿元，同比下降46%。上半年在建工程转固仅2.42亿元，算上折旧等影响后，上半年固定资产相较去年底减少5.23亿元；需求端，尽管8月有义乌疫情影响，我们预计Q3单量相较Q2有望实现20%左右增长。结合三季度单票收入变化趋势，我们判断三季度单票归母净利有望修复至0.11-0.12元/单，三季度归母净利润有望修复至6亿元以上。 ►从长期角度，公司能够稳住A股加盟快递第一的位置。 2021年网购用户数接近顶部，电商行业需要精细化管理，GMV需要客单价和购物次数的增长来驱动。客单价和购物次数的增长，需要更好的快递服务体验。我们判断，快递竞争因素切向服务后，快递公司竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”。我们认为，好的快递服务其实就是服务稳定性和快递时效。从通达系最底层经营逻辑，我们可以推断一个结论，快递单量规模越高的公司，它的服务稳定性和时效将好于其他同行。而根据月度经营数据公告，韵达股份在6、7月单量市占率又重新回到了A股加盟快递第一的位置。 投资建议 从长期角度，快递公司竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”，公司能够稳住A股加盟快递第一的位置。从短期角度，我们预计公司将进入景气度持续环比改善的趋势。考虑Q2业绩不及预期，以及8月义乌疫情影响，我们略微下调前期盈利预测，即22-24年营收从547.12/668.23/773.06亿元调整为540.71/661.06/769.16亿元，22-24年EPS从0.76/1.37/1.71元调整为0.72/1.37/1.70元，对应2022年08 月30日17.28元/股收盘价，PE分别为24.01/12.64/10.14倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 33,500 41,729 54,073 66,106 76,916 YoY（%） -2.6% 24.6% 29.6% 22.3% 16.4% 归母净利润(百万元) 1,404 1,477 2,089 3,969 4,944 YoY（%） -46.9% 5.1% 41.5% 90.0% 24.6% 毛利率（%） 9.5% 9.1% 9.6% 12.5% 12.9% 每股收益（元） 0.48 0.51 0.72 1.37 1.70 ROE 9.8% 9.4% 11.8% 18.3% 18.6% 市盈率 36.00 33.88 24.01 12.64 10.14 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 41,729 54,073 66,106 76,916 净利润 1,496 2,110 4,009 4,994 YoY(%) 24.6% 29.6% 22.3% 16.4% 折旧和摊销 2,309 2,579 2,820 2,999 营业成本 37,951 48,887 57,858 66,997 营运资金变动 -959 2,919 -1,027 1,991 营业税金及附加 107 135 165 192 经营活动现金流 2,989 7,624 5,752 9,913 销售费用 317 406 496 577 资本开支 -8,191 -3,276 -2,437 -1,742 管理费用 1,467 1,838 2,181 2,461 投资 -854 1,000 -500 -1,000 财务费用 214 30 -42 -67 投资活动现金流 -5,857 -2,222 -2,871 -2,665 研发费用 267 324 364 385 股权募资 74 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 2,989 -2,300 -2,300 -2,300 投资收益 124 54 66 77 筹资活动现金流 2,290 -2,545 -2,379 -2,364 营业利润 1,927 2,668 5,348 6,678 现金净流量 -607 2,858 502 4,884 营业外收支 -62 -30 -3 -19 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,865 2,638 5,345 6,659 成长能力 所得税 369 528 1,336 1,665 营业收入增长率 24.6% 29.6% 22.3% 16.4% 净利润 1,496 2,110 4,009 4,994 净利润增长率 5.1% 41.5% 90.0% 24.6% 归属于母公司净利润 1,477 2,089 3,969 4,944 盈利能力 YoY(%) 5.1% 41.5% 90.0% 24.6% 毛利率 9.1% 9.6% 12.5% 12.9% 每股收益 0.51 0.72 1.37 1.70 净利润率 3.5% 3.9% 6.0% 6.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 4.1% 5.4% 9.6% 10.5% 货币资金 3,174 6,031 6,533 11,417 净资产收益率ROE 9.4% 11.8% 18.3% 18.6% 预付款项 284 244 289 335 偿债能力 存货 181 91 231 142 流动比率 0.99 0.94 1.09 1.31 其他流动资产 8,041 7,443 9,744 11,464 速动比率 0.73 0.70 0.80 1.01 流动资产合计 11,680 13,810 16,797 23,357 现金比率 0.27 0.41 0.42 0.64 长期股权投资 819 819 819 819 资产负债率 55.9% 54.1% 47.4% 42.8% 固定资产 13,816 13,747 12,846 11,278 经营效率 无形资产 4,227 5,117 5,797 6,267 总资产周转率 1.27 1.44 1.64 1.74 非流动资产合计 24,345 25,065 24,745 23,546 每股指标（元） 资产合计 36,025 38,875 41,542 46,904 每股收益 0.51 0.72 1.37 1.70 短期借款 2,028 1,728 1,428 1,128 每股净资产 5.44 6.11 7.47 9.18 应付账款及票据 5,380 7,385 7,722 9,771 每股经营现金流 1.03 2.63 1.98 3.42 其他流动负债 4,445 5,631 6,252 6,870 每股股利 0.05 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 11,853 14,744 15,402 17,769 估值分析 长期借款 142 142 142 142 PE 33.88 24.01 12.64 10.14 其他长期负债 8,143 6,143 4,143 2,143 PB 3.76 2.83 2.31 1.88 非流动负债合计 8,285 6,285 4,285 2,285 负债合计 20,138 21,029 19,687 20,054 股本 2,903 2,903 2,903 2,903 少数股东权益 96 118 158 208 股东权益合计 15,887 17,846 21,855 26,849 负债和股东权益合计 36,025 38,875 41,542 46,904 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。