系列点评七十二：毛利率大幅提升 结构显著改善

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年08月30日 毛利率大幅提升结构显著改善 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 15.35 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 000625 22.88/8.55 1,523.00 1,167.28 7,604.42 长安汽车 沪深300 26% 9% -7% -24% -41% -57% 2021/082021/112022/022022/05 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 研究助理：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 2.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）7月销量点评：自主新品放量品牌加速向上 2022.08.10 3.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）事件点评：阿维塔11上市高端电动再升级 2022.08.09 2.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）事件点评：深蓝03上市品牌向上新起点 2022.07.25 评级及分析师信息 长安汽车(000625)系列点评七十二 事件概述 公司发布2022年半年报：2022H1公司总营收为565.7亿元， 同比-0.4%；归母净利润为58.6亿元，同比+238.7%；扣非归 母净利润为31.0亿元，同比+319.1%； 其中，2022Q2总营收为220.0亿元，同比-11.1%，环比-36.4%；归母净利润为13.2亿元，同比+50.9%，环比- 70.9%；扣非归母净利润为8.3亿元，同比+4120%，环比- 63.4%。 分析判断: ►业绩超出预期自主盈利快速提升 相对股价% 供应链扰动，营收有所下滑。受自主销量下滑影响，公司2022Q2营收为220.0亿元，环比-36.4%。公司批发在4-5月受供应链扰动损失较多销量，6月迅速开启回补，2022Q2公司批发47.4万辆，环比-27.2%，其中自主（重庆+合肥+河北）批发27.9万辆，环比-30.2%。展望Q3，8月重庆限电对公司批发有小幅影响，公司积极备货，预计9月可以加速追赶，需求旺盛叠加金九银十行情，预计自主销量逐季提升。 毛利率大幅提升，自主产品结构改善显著。公司2022Q2毛利率达22.4%，同比+5.5pct，环比+4.2pct，毛利率逆势提升。一方面，受降本入账节奏影响，公司毛利率呈现逐季提升的趋势；另一方面，公司主力车型热销，高盈利车型占比快速提升：公司UNI品牌在UNI-KiDD和UNI-V导入下销量快速提升，2022Q2UNI品牌占自主乘用车比重为15.6%，同比 +3.6pct，环比+4.9pct。公司Q2自主净利润达8.6亿元，单车净利润达0.43万元，环比降低0.14万元，其中因规模缩量导致单车研发费用摊销+0.11万元，此外还有折旧及摊销的影响。展望Q3-Q4，在销量环比增长基础上，加回规模效应因素，预计公司单车净利润有望进一步提升。 合资表现符合预期，后续上量有望带动投资收益。2022Q2合资投资为-0.3亿元，主要因长安福特、长安马自达销量因疫情损失较多，2022Q2长福/长马销量分别为5.2万辆/2.3万辆，环比分别-13.2%/-42.4%。我们预计在新款蒙迪欧及林肯Z等强势产品导入后，合资品牌销量有望稳健回复，贡献正向投资收益。 ►自主新品亮眼强势产品期开启 自主新品相继上市，下半年有望开启更为强势新品周期。展望下半年，UNI及欧尚品牌均有重磅车型，加上插混版本的上量。UNI方面，UNI-V7月销量已达1.6万辆，彰显爆款实 力，UNI-ViDD即将上市，我们预计整体稳态月销有望突破2万辆。欧尚Z6于6月底上市，7月销量已达0.7万辆，目前欧尚Z6累计订单突破3万辆，我们预计稳态月销有望突破1.2万辆。新能源方面，Lumin本月销达0.7万辆，环比 +334.2%，6月上市以来销量快速爬坡，我们预计稳态月销有望达到1.5万辆。 ►电气化元年深蓝阿维塔品牌向上 深蓝03上市，加速品牌向上。7月长安深蓝品牌发布首款车型SL03，定位中型轿跑，增程及纯电版本定价16.89-21.59万元。开放预定后仅33分钟，SL03下定量突破1万辆，爆款潜质充分，我们判断SL03稳态月销有望突破1.5万辆。交付节奏上，我们预计9月SL03交付有望突破1万辆，全年有望达到7万辆。 阿维塔11于8月8日正式上市，将于今年12月开启交付。对标竞品特斯拉ModelY、蔚来EC6/ES6、小鹏G9等，具备领先的豪华感+智能化。产品力背后体现的是公司强大的需求把控+产品定义+成本管控能力。截至8月26日，阿维塔大定订单破2万辆，表现超出预期，我们认为阿维塔11稳态月销有望达5,000辆。 投资建议 公司凭借“产品+价格+定位”构筑整车核心竞争力，构建了强势的自主产品矩阵，新品导入加速销量上行。自主插混+深蓝+阿维塔三箭齐发，开启电气化元年，加速向高端电动智能转型。自主盈利具备较强弹性，我们看好公司在全新产品周期下迎来盈利的快速释放，叠加高端电动化转型带来估值的重塑。维持盈利预测，预计2022-2024年收入为1,344/1,689/2,082亿元，归母净利润为98.5/129.6/163.0亿元，对应EPS为0.99/1.31/1.64元，对应2022年8月30日15.35元/股的收盘价，PE分别为15/12/9倍，维持买入评级。 风险提示 自主品牌销量不及预期；新车型交付不及预期；新能源渗透率不及预期等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 84,566 105,142 134,412 168,887 208,168 YoY（%） 19.8% 24.3% 27.8% 25.6% 23.3% 归母净利润(百万元) 3,324 3,552 9,853 12,960 16,301 YoY（%） 225.6% 6.9% 177.4% 31.5% 25.8% 毛利率（%） 14.7% 16.6% 17.8% 19.8% 20.7% 每股收益（元） 0.48 0.47 0.99 1.31 1.64 ROE 6.2% 6.4% 14.5% 16.0% 16.8% 市盈率 31.70 32.66 15.46 11.75 9.34 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 105,142 134,412 168,887 208,168 净利润 3,604 9,870 13,065 16,548 YoY(%) 24.3% 27.8% 25.6% 23.3% 折旧和摊销 4,031 4,342 4,559 4,697 营业成本 87,649 110,500 135,474 165,082 营运资金变动 16,097 -958 9,810 4,393 营业税金及附加 3,972 4,982 6,363 8,328 经营活动现金流 22,972 11,212 26,136 24,451 销售费用 4,646 4,193 5,413 6,830 资本开支 -1,925 -3,831 -1,569 -2,874 管理费用 3,500 3,786 4,801 5,924 投资 -850 -1,119 -1,127 -1,114 财务费用 -781 -840 -775 -951 投资活动现金流 -1,489 -2,480 -1,242 -2,037 研发费用 3,515 3,827 5,239 6,344 股权募资 942 2,290 0 0 资产减值损失 -1,019 -779 -750 -759 债务募资 -660 1,039 -1,961 1,039 投资收益 1,014 2,469 1,454 1,951 筹资活动现金流 -2,596 3,283 -1,986 1,034 营业利润 3,731 10,496 14,059 18,399 现金净流量 18,862 12,015 22,908 23,448 营业外收支 90 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 3,821 10,496 14,059 18,399 成长能力 所得税 216 626 993 1,852 营业收入增长率 24.3% 27.8% 25.6% 23.3% 净利润 3,604 9,870 13,065 16,548 净利润增长率 6.9% 177.4% 31.5% 25.8% 归属于母公司净利润 3,552 9,853 12,960 16,301 盈利能力 YoY(%) 6.9% 177.4% 31.5% 25.8% 毛利率 16.6% 17.8% 19.8% 20.7% 每股收益 0.47 0.99 1.31 1.64 净利润率 3.4% 7.3% 7.7% 7.9% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.6% 6.0% 6.6% 6.9% 货币资金 51,976 63,992 86,899 110,347 净资产收益率ROE 6.4% 14.5% 16.0% 16.8% 预付款项 3,241 2,396 3,974 4,211 偿债能力 存货 6,853 8,893 10,747 13,191 流动比率 1.20 1.30 1.37 1.45 其他流动资产 29,070 45,043 51,066 65,826 速动比率 1.05 1.16 1.22 1.30 流动资产合计 91,140 120,323 152,686 193,575 现金比率 0.68 0.69 0.78 0.83 长期股权投资 13,245 14,364 15,491 16,605 资产负债率 58.7% 58.7% 58.5% 58.4% 固定资产 21,326 20,460 17,626 15,302 经营效率 无形资产 4,386 4,286 3,786 3,353 总资产周转率 0.78 0.82 0.87 0.89 非流动资产合计 44,264 44,490 42,496 41,028 每股指标（元） 资产合计 135,405 164,813 195,182 234,603 每股收益 0.47 0.99 1.31 1.64 短期借款 19 19 19 19 每股净资产 7.30 6.84 8.15 9.79 应付账款及票据 47,943 61,403 74,692 91,375 每股经营现金流 3.01 1.13 2.63 2.46 其他流动负债 28,145 30,894 36,871 42,022 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 76,107 92,317 111,582 133,416 估值分析 长期借款 600 1,600 -400 600 PE 32.66 15.46 11.75 9.34 其他长期负债 2,832 2,870 2,909 2,948 PB 2.08 2.24 1.88 1.57 非流动负债合计 3,432 4,470 2,509 3,548 负债合计 79,538 96,787 114,091 136,964 股本 7,632 9,922 9,922 9,922 少数股东权益 133 150 256 502 股东权益合计 55,866 68,026 81,091 97,639 负债和股东权益合计 135,405 164,813 195,182 234,603 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询