2022中报点评：二季度费用端逐步企稳，下半年业绩有望加速

证券研究报告|2022年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 2022Q2公司收入增速回暖。2022H1公司实现收入28.15亿元（+8.86%），归母净利润-6.90亿元（-418.65%），扣非归母净利润-7.70亿元（-293.10%）。单Q2来看，公司实现收入16.71亿元（+11.85%），归母净利润-1.72亿元 （-365.90%），扣非归母净利润-1.90亿元（-332.86%）。经营活动现金净流量为-5.37亿元，主要疫情下渠道账期需求增加，同时员工薪酬支出增长较大。上半年由于疫情原因，公司新增订单和产品交付受到不利影响。但即使疫情最为严重的华东地区，收入也实现了增长，而Q2增速实现反弹。 毛利率有所下滑，费用逐步企稳。公司上半年毛利率为61.32%，同比下降 5.55个百分点，但单Q2毛利率已逐步回升。毛利率下降主要系收入结构的变化影响较大，毛利率较低的云计算业务增速较快，收入占比进一步提升；同时部分硬件采购成本和交付成本上涨。公司费用逐步得到有效管控，上半年销售、管理、研发费用同比增长为16.59%、17.65%、22.75%；单Q2费用相比Q1已经略有下滑。公司上半年已开始加强管理、提升人效，有效控制员工规模的扩张速度。 安全业务逐步回暖，云计算仍保持较快增长。上半年安全业务收入15.19亿元（+5.24%），毛利率保持平稳。其中行为管理和防火墙产品基数较大，增长较慢；但随着产品质量和稳定性提升，应用交付AD产品实现较好增长，尤其在高端的运营商和金融市场。创新业务方面，公司继续加大XaaS投入，发布SaaSXDR、SASE3.0战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品，这些业务仍处于市场探索期，占比较小，增长较快。整体上在一季度原材料缺货，以及二季度疫情下，网络安全业务尚未恢复正常增长趋势。公司发布了下一代防火墙全新架构，大幅提升产品性能，有望重新带动大单品以及安全板块恢复正常增长。云计算业务收入10.58亿元（+20.27%），毛利率同比下降8.41个百分点。其中超融合HCI产品保持稳定增长；桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，疫情影响较大，导致桌面云未能实现较好增长。物联网业务收入2.38亿元（-9.51%），毛利率下降7.26个百 分点。分行业来看，政府行业影响较大，实现收入12.81亿元（+0.94%）； 企业行业收入11.70亿元（+14.31%）；金融及其他收入3.64亿元（+24.06%）。风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。 投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年营业收入为86.87/112.63/142.50亿元，增速分别为28%/30%/27%，归母净利润为 4.35/7.96/10.86亿元，对应当前PE为88/48/35倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,458 6,805 8,687 11,263 14,250 (+/-%) 18.9% 24.7% 27.7% 29.7% 26.5% 净利润(百万元) 809 273 435 796 1086 (+/-%) 6.7% -66.3% 59.3% 83.2% 36.3% 每股收益（元） 1.96 0.66 1.05 1.92 2.61 EBITMargin 3.0% -6.0% -0.8% 2.1% 3.1% 净资产收益率（ROE） 12.4% 3.7% 5.7% 9.8% 12.2% 市盈率（PE） 46.9 139.7 87.7 47.9 35.1 EV/EBITDA 137.8 -163.7 -2905.3 148.8 88.6 市净率（PB） 5.83 5.22 5.02 4.68 4.30 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 计算机·软件开发 证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168 xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价91.71元 总市值/流通市值38151/24762百万元 52周最高价/最低价293.86/80.61元 近3个月日均成交额262.72百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《深信服（300454.SZ）——2022一季报点评-疫情影响显著，短期业绩承压》——2022-04-28 《深信服（300454.SZ）——2021年年报点评-高投入转型阵痛，云化是未来突破口》——2022-04-20 《深信服-300454-2021三季报点评：三季报增速放缓，坚定XaaS战略不改长期信心》——2021-10-29 《深信服-300454-2021年中报点评：中报整体符合预期，云计算高质量高成长》——2021-08-20 《深信服-300454-2021年一季报点评：一季报超预期，现金流和合同负债高增长》——2021-04-30 深信服（300454.SZ）——2022中报点评 二季度费用端逐步企稳，下半年业绩有望加速 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 22Q2收入增速回暖。2022H1公司实现收入28.15亿元（+8.86%），归母净利润-6.90亿元（-418.65%），扣非归母净利润-7.70亿元（-293.10%）。单Q2来看，公司实现收入16.71亿元（+11.85%），归母净利润-1.72亿元（-365.90%），扣非归母净利润-1.90亿元（-332.86%）。经营活动现金净流量为-5.37亿元，主要疫情下渠道账期需求增加，同时员工薪酬支出增长较大。上半年由于疫情原因，公司新增订单和产品交付受到不利影响；收入增速放缓，导致利润亏损扩大。但即使疫情最为严重的华东地区，收入也实现了增长；而Q2增速实现反弹，也是公司逐步回暖的积极信号。 基础IT产业竞争激烈，XaaS的差异化是未来方向。安全和云计算均是竞争激烈，在多数产品，尤其是中低端产品领域，各厂商往往陷入同质化竞争阶段。公司在保持老产品依然位于市场排名前列的优势下，率先启动云化战略，且在研发投入和客户布局上均有前瞻性投入，各类云产品未来2-3年有望开始贡献一定体量收入，成为市场的领先者。参考全球防火墙龙头PaloAlto的云转型，以及Zscaler等云安全厂商的高增长的成功，再结合深信服自身托管云的基础设施，云+网+安全能力的结合是公司实现差异化的核心路径。激烈竞争也体现在人才方面，公司连续5年实施股权激励，根据22年8月激励草案，本次需摊销费用为3.98亿元，22-25年分别摊销约0.43/2.30/0.91/0.34亿元。公司自上市已连续五年股权激励，加上最新一次，22-24年需要累计摊销约为3.69/3.47/1.25亿元。我们认为，持续的激励对表观利润影响较大，近两年也是报表端阵痛期，但也为未来储备了利润弹性。2022年公司人员招募谨慎，费用控制下，随着疫情控制和需求回暖，下半年及明年利润有望逐步回升。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：预计2022-2024年营业收入为86.87/112.63/142.50亿元，增速分别为28%/30%/27%，归母净利润为4.35/7.96/10.86亿元，对应当前PE为88/48/35倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 21A 22E EPS 23E 24E 21A 22E PE 23E 24E ROE（21A） PS （22E） 投资评级 300454 深信服 91.71 381.13 0.7 1.1 1.9 2.6 139.7 87.3 47.8 35.1 3.7 4.39买入 688023 安恒信息 136.50 107.16 0.2 1.0 3.2 4.8 758.3 143.7 42.3 28.3 0.4 4.46买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 589 579 1526 2815 4411 营业收入 5458 6805 8687 11263 14250 应收款项 588 699 892 1156 1463 营业成本 1638 2348 3136 4152 5332 存货净额 180 350 489 647 832 营业税金及附加 63 66 84 109 138 其他流动资产 316 379 484 627 793 销售费用 1811 2317 2806 3480 4190 流动资产合计 5247 5266 6650 8505 10758 管理费用 272 392 446 462 581 固定资产 331 485 516 542 561 研发费用 1509 2088 2285 2827 3563 无形资产及其他 293 283 273 262 252 财务费用 (137) (201) (23) (52) (88) 投资性房地产 3755 4551 4551 4551 4551 投资收益 24 66 50 50 50 长期股权投资 30 365 415 465 515 资产减值及公允价值变动 82 11 (20) (20) (20) 资产总计 9656 10950 12405 14325 16638 其他收入 (1156) (1711) (1835) (2347) (3043) 短期借款及交易性金融负债 322 100 50 50 50 营业利润 761 249 434 795 1085 应付款项 439 408 569 753 969 营业外净收支 5 7 1 1 1 其他流动负债 2165 2650 3420 4338 5421 利润总额 766 256 435 796 1086 流动负债合计 2926 3158 4039 5141 6439 所得税费用 (44) (16) 0 0 0 长期借款及应付债券 10 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 209 488 766 1045 1324 归属于母公司净利润 809 273 435 796 1086 长期负债合计 219 488 766 1045 1324 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 3145 3646 4805 6186 7763 净利润 809 273 435 796 1086 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 1 13 6 1 1 股东权益 6511 7305 7599 8139 8875 折旧摊销 134 150 54 65 71 负债和股东权益总计 9656 10950 12405 14325 16638 公允价值变动损失 (82) (11) 20 20 20 财务费用 (137) (201) (23) (52) (88) 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 (149) (394) 779 815 920 每股收益 1.96 0.66 1.05 1.92 2.6