棉袜保持稳健，无缝持续恢复

公司发布2022年中报，期内实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为12.54/1. 88/1.72亿元，同比分别+37.68%/+74.02%/+72.01%；其中Q2单季度实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润7.22/1.06/1.05亿元，同比分别+45.28%/+73.95%/+100%。 此外，公司积极延伸开发户外用品品类，拟采用自有资金1亿元投资设立江山健盛户外用品有限公司，其中注册资本5000万元。 棉袜稳健，无缝提速 棉袜：2022H1实现营收8.11亿元（+20%），营收增长环比提速（预计Q1同比+17%），销量为1.9亿双（同比约+3.26%），净利润1.33亿元（+37%）。上半年棉袜业务营收稳健增长，除了因核心客户需求量稳定提升外，客户产品结构升级下差异化产品占比上升，以及原料涨价带动产品价格同步提升，预计棉袜业务销售均价同比也提升约16%。毛利率方面，预计2022H1毛利率为31.2%，维持较好水平。尽管下半年海外消费市场或显疲软，但公司棉袜产品更具消耗品属性且单价较低，受经济周期波动影响较小，我们预计下半年棉袜业务收入仍有望保持稳健增长。 无缝内衣：2022H1年实现营收4.43亿元（+87%），销量为1853万件，净利润约5482万元（+413%）。无缝业务销售增长靓眼主要受益于优衣库、Delta等核心客户放量明显，以及公司与IKAR、H&M、李宁等国内外新客户的合作突破。 我们预计上半年无缝毛利率为21%，环比2021年明显改善（2021全年毛利率为11.7%），主要受益于期内重点客户需求旺盛的情况下，越南工厂产能利用率提升，我们认为随着公司与老客户的合作深入，以及新客户的持续开发，预计下半年毛利率仍有提升空间。 此外，自有品牌JSC增势迅猛，实现收入2500万，同增超300%。 毛利率平稳，汇兑收益及补贴拉动净利率增长。2022H1/Q2毛利率分别为27.75%/27. 53%（分别同比持平/-1.18PCTs）。费用方面，2022H1销售/管理/研发费用率同比分别+0.36/-0.85/-0.28PCTs至3.68%/6.01%/2.61%，销售费用率同比上升主要因本期运输报关费用增加较多、销售人员增加及薪资调整所致；2022H1净利率同比+3.14PCTs至15%，主要因期内汇兑收益增加以及政府补助增加拉动。 运营周转提速，现金流健康。2022H1末存货规模为6.53亿元（+14.32%），同比上升主要因公司营收规模提升，叠加原料成本上升所致。同时，期内存货周转/应收账款周转天数同比分别-6.1/-2.1至130.87/70.51天，整体周转加快。此外，期内经营性净现净流为1.48亿元（+1713.41%），大幅增长主要受益于销售回款加快，以及因去年同期公司为应对原材料涨价趋势而囤货，导致基数较低所致。 盈利预测与投资建议：公司作为棉袜和无缝内衣龙头，棉袜业务保持较快增长，且随客户结构优化、优质大客户增加，整体维持较高盈利水平。无缝业务在海外疫情恢复下产能利用率快速恢复，后续随产能的持续提效以及优质大客户的放量，整体盈利能力有望回到较好水平。考虑到新客户的持续开拓、老客户合作深化，以及无缝业务的较快恢复，我们预计2022/23/24年净利润为3.17/4.03/5.05亿元（原为2.93/3.8/4.78亿元），对应PE为13/10/8倍，维持“买入”评级。 棉袜量价齐升，无缝拐点显现 风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）