自营商场保持增长，费用管控成效显著

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年08月30日 自营商场保持增长，费用管控成效显著 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 5.17 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 601828 10.8/4.7 225.14 186.82 3,613.45 美凯龙 沪深300 6% -6% -18% -30% -42% -54% 2021/08 2021/112022/02 2022/05 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519100001 联系电话： 联系人：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西轻工】美凯龙（601828.SH）2022年一季报点评：Q1业绩符合预期，自营商场发展良好 2022.04.29 2.【华西轻工】美凯龙（601828.SH）2021年年报点评：出租率全面提升，降杠杆卓有成效 2022.04.09 3.【华西轻工】美凯龙（601828.SH）2021年1季报点评：轻资产模式持续发力，Q1营收修复利润同比改善显著 2021.04.29 评级及分析师信息 美凯龙(601828) 事件概述 公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收69.57亿元，同比下滑7.28%；归母净利润10.25亿元，同比下滑32.1%；扣非后归母净利为9.37亿元，同比增长6.89%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为20.01亿元，比去年同期下降了3.96%，主要原因是本期应对疫情变化，支持商户发展，相应延迟收取租金及管理费所致。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收33.75/35.82亿元，同比增长1.01%/-13.93%；分别实现归母净利润6.98/3.27亿元，同比下滑 3.4%/58.44%。 分析判断: 相对股价% ►收入端：自营商场保持增长 报告期内，公司经营了94家自营商场，经营面积约为838万平 方米，平均出租率92.1%。自营商场的租赁及相关收入为41.53亿元，同比上升6%。公司经营了280家委管商场，经营面积约为1389万平方米，平均出租率90.1%。委管业务收入为12.96亿元，较上年同期下降22.7%，主要系项目前期品牌咨询委托管 理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入合计为7.3亿元，相比上年 同期下滑了4.3%。家装相关服务及商品销售合计录入收入2.51亿元，同比下滑了56.3%，主要系受到上半年疫情影响家装相关项目数量及工程进度较上年同期减少所致。 ►利润端：费用率显著下滑 盈利能力方面，公司2022年H1毛利率同比下滑了1.25pct至62.34%，净利率同比下滑了10.86pct至14.03%。单季度看， 2022年Q2公司毛利率同比下滑了1.29pct至63.17%，净利率同比下滑了12.53pct至9.59%。分行业看，报告期内公司家居商业服务业实现毛利率69.4%，同比下降了1.1pct。其中自营及租赁收入的毛利率为76.5%，同比提升了0.5pct。费用方面，2022年H1公司费用率为34.63%，同比下滑了4.79pct。其中销售费用率为8.61%，同比下滑了2.44pct。销售费用率的下滑主要是公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告及宣传费用下降所致。管理费用率为8.8%，同比下滑了2.96pct，主要系在公司降本增效的精细化管理下，本期人工和办公及行政费用开支减少所致。财务费用率为16.86%，同比增长了0.6pct。公司研发费用率同比提升了0.01pct至 0.37%。此外，公司公允价值变动净收益为0.93亿元，同比下滑了59.03%；投资净收益为0.52亿元，同比下滑了89.28%。 ►其他重要财务指标 2022年H1，公司预收款项为9.03亿元，较上年期末减少了 46.65%，主要系本期延期收取商户租金及管理费所致。公司计息负债规模较年初下降了21亿至371亿，计息负债率较年初下降了1.3pct至27.7%，公司持续降杠杆。 ►减免自营商场商户租金及管理费 为积极承担社会责任，共同应对疫情，支持商户及家居建材行业的持续发展，对于符合条件的自营商场相关商户，公司拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，以助力其在疫情中平稳经营。根据公司公告，本次减免安排涉及租金及管理费总金额预计对公司营业收入的累计影响不超过人民币5亿元，占2021年经审计的营业收入的比例约为3.23%；本次减免安排涉及的租金及管理费总金额预计对公司归母净利润的累计直接影响不超过人民币3.5亿元，占2021年经审计的归母净利润的比例约为17.10%。公司将通过管理提效、开源节流等措施力争减少本次减免安排所造成的损失，本次减免安排不会影响公司的持续经营能力及长期发展。 投资建议 公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。考虑到公司将对自营商场商户展开租金减免，我们下调公司的盈利预测，2022-2024年公司营业收入由177.96/199.67/220.84亿元下调至173.91/198/218.77亿元，2022-2024年公司EPS由 0.6/0.75/0.91元下调至0.51/0.64/0.77元，对应2022年8月30日5.17元/股收盘价，PE分别为10.17/8.06/6.71倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,236 15,513 17,391 19,800 21,877 YoY（%） -13.6% 9.0% 12.1% 13.9% 10.5% 归母净利润(百万元) 1,731 2,047 2,213 2,794 3,357 YoY（%） -61.4% 18.3% 8.1% 26.3% 20.2% 毛利率（%） 61.5% 61.7% 60.8% 60.7% 60.2% 每股收益（元） 0.40 0.47 0.51 0.64 0.77 ROE 3.6% 3.8% 4.0% 4.9% 5.7% 市盈率 13.01 11.00 10.17 8.06 6.71 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.事件概述4 2.收入端：自营商场保持增长4 3.利润端：费用率显著下滑5 4.其他重要财务指标6 5.减免自营商场商户租金及管理费6 6.投资建议7 7.风险提示7 图表目录 图1公司营业收入5 图2公司单季度营业收入5 图3公司归母净利润6 图4公司单季度归母净利润6 图5公司毛利率/净利率6 图6公司销售/管理/研发/财务费用率6 1.事件概述 公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收69.57亿元，同比下滑7.28%；归母净利润10.25亿元，同比下滑32.1%；扣非后归母净利为9.37亿元，同比增长 6.89%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为20.01亿元，比去年同期下降了3.96%，主要原因是本期应对疫情变化，支持商户发展，相应延迟收取租金及管理费所致。 单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收33.75/35.82亿元，同比增长1.01%/-13.93%；分别实现归母净利润6.98/3.27亿元，同比下滑3.4%/58.44%。 2.收入端：自营商场保持增长 截至报告期末，公司经营了94家自营商场，总经营面积8,384,333平方米，平均出租率92.1%。280家委管商场，总经营面积13,885,707平方米，平均出租率90.1%。以及通过战略合作经营10家家居商场。此外，公司以特许经营方式授权59 家特许经营家居建材项目，共包括475家家居建材店/产业街。公司有19家筹备中的 自营商场（其中自有16家、租赁3家）,计划建筑面积约297万平方米（最终以政府许可文件批准的建筑面积为准）;筹备的委管商场中，有323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 公司自营商场的租赁及相关收入为41.53亿元，同比上升6%，占营业收入59.7%，增长的主要原因是新增商场使得本期较上年同期自营商场收入上升。委管商场中委管业务收入（包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入）为 12.96亿元，较上年同期下降22.7%。其中，项目前期品牌咨询委托管理服务收入 1.46亿元，较上年同期减少2.58亿元。工程项目商业管理咨询费收入0.07亿元，较上年同期减少0.19亿元，主要系本期已结算项目较上年同期减少所致。商业咨询费及招商佣金收入0.17亿元，较上年同期减少1.65亿元；主要系商业咨询项目较上年同期减少所致。报告期内，公司家装相关服务及商品销售合计收入2.51亿元，相比同期减少3.23亿元，变动主要系受到上半年疫情影响家装相关项目数量及工程进度较上年同期减少所致。建造施工及设计收入合计为7.3亿元，相比上年同期减少0.33亿元，主要系受到上半年疫情影响工程项目数量及进度较上年同期减少所致。 图1公司营业收入图2公司单季度营业收入 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 3.利润端：费用率显著下滑 盈利能力方面，公司2022年H1毛利率同比下滑了1.25pct至62.34%，净利率同比下滑了10.86pct至14.03%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比下滑了1.29pct至63.17%，净利率同比下滑了12.53pct至9.59%。分行业看，报告期内公司家居商业服务业实现毛利率69.4%，同比下降了1.1pct。其中自营及租赁收入的毛利率为76.5%，同比提升了0.5pct。 费用方面，2022年H1公司费用率为34.63%，同比下滑了4.79pct。其中销售费用率为8.61%，同比下滑了2.44pct。销售费用率的下滑主要是公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告及宣传费用下降所致。管理费用率为8.8%，同比下滑了2.96pct，主要系在公司降本增效的精细化管理下，本期人工和办公及行政费用开支减少所致。财务费用率为16.86%，同比增长了0.6pct。公司研发费用率同比提升了0.01pct至0.37%。 此外，公司公允价值变动净收益为0.93亿元，同比下滑了59.03%；投资净收益为0.52亿元，同比下滑了89.28%。 图3公司归母净利润图4公司单季度归母净利润 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图5公司毛利率/净利率图6公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 4.其他重要财务指标 2022年H1，公司应收票据为4393万元，较上年期末减少了49.24%，主要系本期末持有的应收票据减少所致。公司应付票据为8463万元，较上年期末增加了840.35%，主要系本期末新增的结算票据。公司预收款项为9.03亿元，较上年期末减少了46.65%，主要系本期延期收取商户租金及管理费所致。公司计息负债规模较年初下降了21亿至371亿，计息负债率较年初下降了1.3pct至27.7%，公司持续降杠杆。 5.减免自营商场商户租金及管理费 为积极承担社会责任，共同应对疫情，支持商户及家居建材行业的持续发展，对于符合条件的自营商场相关商户，公司拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，以助力其在疫情中平稳经营。根据公司公告，