深化品类协同，衣柜和木门业务表现亮眼

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 深化品类协同，衣柜和木门业务表现亮眼 [Table_Title2] 金牌厨柜(603180) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603180 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 39.48/22.77 目标价格： 总市值(亿) 37.16 最新收盘价： 24.12 自由流通市值(亿) 34.75 自由流通股数(百万) 144.24 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收14.31亿元，同比增长7.84%；归母净利润0.93亿元，同比增长6.7%；扣非后归母净利为0.41亿元，同比下滑5.71%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-0.74亿元，比去年同期下降了284.56%，主要系公司为推进全品类、全渠道战略布局，持续加大木门、卫阳、厨电、智能家居、海外等新拓品类业务人员和资源投入所致。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收5.69/8.62亿元，同比增长17.24%/2.42%；分别实现归母净利润0.3/0.62亿元，同比增长-31.16%/45.62%。 分析判断: ► 收入端：衣柜、木门业务增速明显 分产品看，2022年H1公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入9.81、3.64、0.51、0.04亿元，同比分别-2.94%、+32.01%、+114.28%、-24.55%，衣柜和木门业务表现亮眼。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选左右沙发、喜临门等家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，提升客单值。分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为7.28、0.64、4.85、1.22亿元，同比分别+6.25%、-20.67%、+6.62%、+42.29%。2022年H1，公司共新增339家至3469家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、金牌整装门店分别为1771、1025、472、57家，分别新增51、106、84、22家。大宗渠道方面，公司在强化风险管理的基础上，加大优质地产客户资源的获取，推动客户结构优化，强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作。海外市场方面，公司针对不同市场采取差异化策略。 图1 公司营业收入 图2 公司单季度营业收入 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 ► 利润端：毛利率有所提升 盈利能力方面，2022年H1，公司实现毛利率28.94%，同比提升了1.21pct，净利率同比下滑了0.14pct至6.3%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比提升了0.74pct至28.3%，净利率同比提升了2.13pct至7.13%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为28.82%、27.54%、5.56%，同比分别+1.4pct、+0.85pct、+2.6pct。费用方面，2022年H1公司费用率为25.11%，同比提升了1.45pct。其中销售费用率为证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年08月30日 138273 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 13.38%，同比提升了0.58pct，主要是销售人员工资薪酬、差旅费用及品牌费用投入持续增长所致。管理费用率为5.58%，同比增长了0.54pct，主要是基于战略规划储备人员导致工资薪酬增加，以及孵化新品类带来的管理费用增长。财务费用率为-0.16%，同比减少了0.45pct，主要系利息收入增加所致。研发费用率为6.31%，同比提升了0.77pct，主要是为拓展木门、卫阳、厨电等业务加大研发投入。 图3 公司归母净利润 图4 公司单季度归母净利润 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5 公司毛利率/净利率 图6 公司各项费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 投资建议 看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为41.68/50.04/59.80亿元；EPS 分别为2.64/3.17/3.78元，对应2022年8月29日收盘价24.12元/股，PE分别为9/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；短期疫情影响。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,640 3,448 4,168 5,004 5,980 YoY（%） 24.2% 30.6% 20.9% 20.1% 19.5% 归母净利润(百万元) 293 338 407 490 584 YoY（%） 20.7% 15.5% 20.5% 20.2% 19.2% 毛利率（%） 32.7% 30.5% 29.6% 29.3% 28.9% 每股收益（元） 2.23 2.31 2.64 3.17 3.78 ROE 16.0% 14.0% 14.5% 14.8% 15.0% 市盈率 10.82 10.44 9.14 7.60 6.38 资料来源：wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：戚志圣 联系人：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120519100001 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,448 4,168 5,004 5,980 净利润 335 406 488 583 YoY(%) 30.6% 20.9% 20.1% 19.5% 折旧和摊销 117 106 110 112 营业成本 2,397 2,933 3,539 4,255 营运资金变动 -26 107 190 220 营业税金及附加 21 26 33 39 经营活动现金流 403 606 772 892 销售费用 406 469 558 658 资本开支 -416 -93 -73 -43 管理费用 160 185 215 251 投资 -66 0 0 0 财务费用 -5 2 0 -1 投资活动现金流 -477 -70 -45 -10 研发费用 177 188 219 253 股权募资 284 0 0 0 资产减值损失 -1 0 0 0 债务募资 -52 0 0 0 投资收益 18 23 27 32 筹资活动现金流 372 -18 -18 -18 营业利润 361 446 538 642 现金净流量 294 519 708 865 营业外收支 7 8 8 8 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 368 453 546 650 成长能力（%） 所得税 33 48 57 67 营业收入增长率 30.6% 20.9% 20.1% 19.5% 净利润 335 406 488 583 净利润增长率 15.5% 20.5% 20.2% 19.2% 归属于母公司净利润 338 407 490 584 盈利能力（%） YoY(%) 15.5% 20.5% 20.2% 19.2% 毛利率 30.5% 29.6% 29.3% 28.9% 每股收益 2.31 2.64 3.17 3.78 净利润率 9.7% 9.7% 9.8% 9.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 7.5% 7.9% 8.1% 8.3% 货币资金 760 1,279 1,987 2,852 净资产收益率ROE 14.0% 14.5% 14.8% 15.0% 预付款项 63 76 87 98 偿债能力（%） 存货 471 579 679 793 流动比率 1.23 1.38 1.53 1.67 其他流动资产 1,182 1,217 1,262 1,317 速动比率 0.96 1.09 1.24 1.38 流动资产合计 2,476 3,151 4,015 5,060 现金比率 0.38 0.56 0.76 0.94 长期股权投资 3 3 3 3 资产负债率 46.4% 45.5% 44.9% 44.3% 固定资产 1,240 1,234 1,204 1,141 经营效率（%） 无形资产 124 124 124 124 总资产周转率 0.76 0.80 0.83 0.85 非流动资产合计 2,040 2,035 2,004 1,942 每股指标（元） 资产合计 4,516 5,185 6,019 7,002 每股收益 2.31 2.64 3.17 3.78 短期借款 333 333 333 333 每股净资产 15.61 18.25 21.43 25.21 应付账款及票据 864 1,061 1,280 1,539 每股经营现金流 2.61 3.93 5.00 5.78 其他流动负债 819 886 1,012 1,153 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,016 2,280 2,625 3,025 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 10.44 9.14 7.60 6.38 其他长期负债 80 80 80 80 PB 2.47 1.32 1.13 0.96 非流动负债合计 80 80 80 80 负债合计 2,096 2,359 2,705 3,105 股本 154 154 154 154 少数股东权益 10 8 6 5 股东权益合计 2,420 2,826 3,314 3,897 负债和股东权益合计 4,516 5,185 6,019 7,002 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士， 南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论