业绩好于预期，短期前景向好；H股性价比远高于A股

浦银国际研究 公司研究|消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：业绩好于预期，短期前景向好；H股性价比远高于A股 2Q22业绩好于市场预期：青啤2Q22净利润同比增长24%，收入同比增长7%，皆好于市场预期。在3-4月受到疫情冲击之后，青啤在5-6月旺季到来前加大了对渠道的补货力度，帮助2Q22销量同比持平。在提价与结构优化（中高端产品销量增长6.6%）的共同作用下，2Q22单价同比增加7%。青啤相对较大的提价幅度，也使其毛利率在原材料压力的较大情况下，同比提升1.2ppt，优于主要对手。在单价提升的作用下，销售与管理费用率皆有小幅下降，助力核心经营利润大幅增长19%，核心经营利润率提升1.8ppt。 ， ， ； 2H22前景较为乐观：管理层透露，公司7、8月销量达双位数增长并期望9月双节期间继续保持较高销量增速。随着大麦、铝及其他包材价格逐渐从最高点回落，管理层预计2H22成本增幅环比1H22有所减小。然而，随着提价效应的减弱，我们预测2H22毛利率扩张的幅度相比1H22有所收窄。另外，管理层预计2H22市场费用投入将略高于1H22，但全年同比基本持平。 长期高端化空间不如华润：在现饮渠道受到疫情较大影响的情况下 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年8月28日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币）96 潜在升幅/降幅+24.4% 目前股价（港币）77.2 52周内股价区间（港币）54.8-83.8 总市值（百万港币）127,974 近3月日均成交额(百万港币)412 注：截至2022年8月26日收盘价 市场预期区间 HKD77.2 青啤1H22中高档及以上产品销量增长主要由中档产品“经典”所驱动（同比增长8%），而高档产品表现乏善可陈。随着现饮渠道逐步放开，青啤在高端产品矩阵上的劣势，或拖累其持续高端化的步伐。考 HKD54.7 HKD96.0HKD107.0 虑到青啤中高档及以上销量在1H22已达35%（相比华润次高端及以上18%的销量占比），我们依然认为青啤长期高端化潜力不如华润。 H股性价比远高于A股：基于公司1H22较强的业绩，2H22乐观的前景以及未来持续股权激励确定性的增加，我们对22-24E的收入及净利润都进行了小幅上调。青啤A股目前估值已达40x2023P/E及23x2023EV/EBITDA，远高于其他啤酒企业，而青啤H股目前24x2023P/E及12x2023EV/EBITDA的估值水平依然具有吸引力。我们上调A股目标价至115人民币，维持“持有”评级；同时上调H股目标价至96港元，维持“买入”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期 3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,522 34,149 35,766 同比变动（%） -0.8% 8.7% 7.8% 5.0% 4.7% 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币）115.0 潜在升幅/降幅+10.3% 目前股价（人民币）104.3 52周内股价区间（人民币）73.0-110.0 总市值（百万人民币）111,987 近3月日均成交额（百万人民币）595.2 注：截至2022年8月26日收盘价 市场预期区间 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 CNY65.0 CNY118.0 股东应占净利 2,201 3,155 3,261 3,687 4,118 SPDBI目标价目前价市场预期区间 同比变动（%） 18.9% 43.3% 3.4% 13.1% 11.7% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 核心股东应占净利 2,207 2,674 3,261 3,687 4,118 同比变动（%） 23.1% 21.2% 22.0% 13.1% 11.7% PE(x)-A股 66.3 46.2 44.7 39.6 35.4 PE(x)-H股 40.7 28.4 27.5 24.3 21.8 ROE（%） 11.1% 14.5% 13.6% 14.2% 14.5% CNY104.3CNY115.0 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,522 34,149 35,766 归母净利润 2,201 3,155 3,261 3,687 4,118 同比 -0.8% 8.7% 7.8% 5.0% 4.7% 折旧 1,145 1,110 1,170 1,125 1,093 存货减少╱（增加） -99 -212 -156 -128 -126 营业成本 20,171 21,410 22,965 23,770 24,564 应收贸易款项（增加）╱减少 32 -5 -7 -7 -7 毛利润 7,589 8,757 9,557 10,379 11,202 应付贸易款项（减少）╱增加 55 905 -297 99 98 毛利率 27.3% 29.0% 29.4% 30.4% 31.3% 其他 1,619 1,090 110 1,000 0 经营活动所得（所用）现金净额 4,953 6,043 4,082 5,777 5,175 销售及管理费用 5,273 5,820 6,026 6,254 6,523 出售/（购入）物业、机器及设备 -1,295 -1,635 -1,100 -1,000 -1,000 其他经营收入及收益（损失） 0 0 0 0 0 短期投资 0 0 0 0 0 经营溢利 2,316 2,937 3,531 4,125 4,679 长期投资 -3,000 -22,990 -2,500 -2,500 -2,500 经营利润率 8.3% 9.7% 10.9% 12.1% 13.1% 收购附属公司 0 0 0 0 0 其他 2,808 14,376 2,700 2,700 2,700 净融资成本 483 252 342 462 527 投资活动所用现金净额 -1,488 -10,250 -900 -800 -800 其他收入或支出 441 1,291 820 720 720 已付股利 -793 -1,111 -1,308 -1,479 -1,652 税前溢利 3,240 4,479 4,694 5,307 5,926 已付股利-非控制股东 -48 -67 0 0 0 短期融资 0 0 0 0 0 所得税 913 1,223 1,314 1,486 1,659 长期融资 0 0 0 0 0 所得税率 28.2% 27.3% 28.0% 28.0% 28.0% 其他 485 -435 118 134 149 融资活动（所用）所得现金净额 -356 -1,614 -1,190 -1,346 -1,503 净利润 2,327 3,256 3,380 3,821 4,267 现金及现金等价物变动 3,110 -5,820 1,992 3,632 2,873 少数股东利润 126 101 118 134 149 于年初的现金及现金等价物 15,302 18,467 14,598 22,942 26,573 现金及现金等价物汇兑差额 55 1,951 6,352 0 0 归母净利润 2,201 3,155 3,261 3,687 4,118 于年末的现金及现金等价物 18,467 14,598 22,942 26,573 29,446 归母净利率 7.9% 10.5% 10.0% 10.8% 11.5% 同比 18.9% 43.3% 3.4% 13.1% 11.7% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 18,467 14,598 22,942 26,573 29,446 每股数据(人民币) 应收账款 120 125 132 138 145 摊薄每股收益 1.63 2.34 2.41 2.73 3.05 应收票据及其他 319 903 903 903 903 每股销售额 20.55 22.33 24.07 25.28 26.47 存货 3,281 3,493 3,649 3,777 3,903 每股股息 0.62 0.87 0.97 1.10 1.22 短期投资 1,889 2,778 2,778 2,778 2,778 同比变动 其他流动资金 552 7,062 552 552 552 收入 -0.8% 8.7% 7.8% 5.0% 4.7% 流动资产合计 24,628 28,959 30,956 34,722 37,728 经营溢利 46.2% 26.8% 20.3% 16.8% 13.4% 归母净利润 18.9% 43.3% 3.4% 13.1% 11.7% 物业、机器及设备 10,303 10,149 10,079 9,954 9,861 费用与利润率 长期投资 402 392 392 392 392 毛利率 27.3% 29.0% 29.4% 30.4% 31.3% 其他 6,182 7,064 6,864 6,664 6,464 经营利润率 8.3% 9.7% 10.9% 12.1% 13.1% 非流动资产合计 16,886 17,604 17,334 17,009 16,717 归母净利率 7.9% 10.5% 10.0% 10.8% 11.5% 回报率 短期借款 703 246 246 246 246 平均股本回报率 11.1% 14.5% 13.6% 14.2% 14.5% 应付账款 2,223 3,128 2,831 2,931 3,028 平均资产回报率 5.6% 7.2% 6.9% 7.4% 7.8% 其他应付账款 12,246 14,390 14,500 15,500 15,500 其他 338 495 338 338 338 资产效率 流动负债合计 15,510 18,259 17,915 19,014 19,112 应收账款周转天数 1.8 1.5 1.5 1.5 1.5 库存周转天数 58.5 57.7 58.0 58.0 58.0 长期借款 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 39.7 45.6 45.0 45.0 45.0 其他 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 财务杠杆 非流动负债合计 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 流动比率(x) 1.6 1.6 1.7 1.8 2.0 速动比率(x) 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 股本及储备 20,622 23,002 24,955 27,163 29,628 现金比率(x) 1.2 0.8 1.3 1.4 1.5 非控制性权益 746 792 910 1,044 1,193 负债/权益 0.9 1.0 0.9 0.8 0.8 权益 21,368 23,794 25,865 28,207 30,821 估值市盈率(x)-A股 66.3 46.2 44.7 39.6 35.4 市盈率(x)-H股 40.7