过往皆为序章

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 新东方在线(1797HK) 王腾杰 +85231896634 李怡珊 +85231896122 过往皆为序章 ■新东方在线22财年持续经营收入为6亿元人民币，可比口径下同比下滑 4％，符合预期，非IFRS净利润转正 ■直播电商业务将助推23财年收入强劲增长，预计收入贡献将达77% ■GMV持续稳定在较高水位，好于预期，当前估值处于合理水平，维持中性评级 22财年业绩：落下完满句号 新东方在线22财年持续经营收入为6亿元人民币，可比口径下同比下滑4％，符 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 盈利预测/目标价调整 中性 合我们的预期。毛利润同比下滑10.2％，毛利率达65％，同比收窄4.7个百分 点。非IFRS净利润转正，达1.1亿元人民币（21财年净亏损为4000万元人民币），非IFRS净利润率达18％。截至22财年，总现金为16亿元人民币，维持稳健。由于22财年教育业务约占总收入的96%，因此公司22财年业绩主要反映了其传统教育业务的发展情况。展望未来，我们预计新的直播电商业务将驱动公司利润增长。 开启新篇章，GMV稳定较高水位 直播电商：据灰豚数据，东方甄选六月GMV表现抢眼，日均GMV约达3,200万元人民币，7月下滑至约2,400万元人民币，8月环比持平。最近的八月GMV数据好于我们的预期，进一步减轻了对热度消退的担忧。新东方在线推出多种战略，例如将主播团队从先前的10人扩充到20余人、进行更多直播形式的创新 （例如户外直播和邀请名人参与）、拓展带货品类以及开发直营产品等。我们认为这些战略都将帮助东方甄选维持GMV增长。管理层强调会继续遵循这些战略，并指出得益于公司更低的人员成本以及并未主动投流，公司在直播电商业 务上的利润率优于同业，同时也录得正向现金流。受政策影响，教育业务完成 重构，主要专注于大学教育。我们预计该业务将保持稳定而健康的增长，在海 外业务的带动下，未来几年的收入增速将达到5至10％。 当前估值处于较合理水平，静待更好买入时机 我们持续看好东方甄选的商业模式，近期管理层对前景的展望以及8月GMV的稳健表现也支撑了我们的观点。我们预计集团23财年收入将同比增长334%达26亿元人民币，非IFRS净利润同比增长499%达6.58亿元人民币。我们调整了分布加总估值（图11）的变量假设，维持乐观中3,000万元日均GMV的假设不变，将核心净利润占GMV比率从5%上调至8%，但将目标市盈率从25倍略微下调至20倍，主要由于长期GMV增长的不确定性。另外，由于增长前景较为疲软，我们下调了教育业务的目标市盈率。总体将目标价从20.9港元上调至22.8港元，维持中性评级，我们认为当前的股价已经体现了我们的乐观假设，静待 更多增速提升的信号以重新评估我们的GMV预期和对应的目标倍数。主要风险：1）政策；2）竞争；3）人才流失；4）声誉风险。 盈利预测及估值 5月31日年结（百万人民币） FY21* FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 624 601 2,607 3,173 3,479 同比 n.a. -4% 334% 22% 10% 毛利润 435 391 1,249 1,462 1,603 同比 n.a. -10% 220% 17% 10% 报告经营利润 -155 -158 367 543 631 非IFRS经营利润 83 18 680 860 910 核心净利润 111 51 658 819 859 核心每股盈利（人民币） 0.12 0.05 0.66 0.82 0.86 市销率(x) 31.6 32.8 7.6 6.2 5.7 净资本回报率 -2% 6% 36% 37% 21% 资料来源:公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月29日；*可比口径下 前次评级中性 股价22.85港元 12个月目标价22.8港元(-0.2%)(上涨/下跌空间) 前次目标价20.9港元 股价表现 新东方在线恒生指数 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 数据来源:彭博；股价截止2022年8月29日 % 1m 6m 12m 1797HK 8.3 368.2 444.0 恒生指数 (0.7) (11.8) (21.6) 行业：教育恒生指数(2022/8/29) 20,023 国企指数(2022/8/29) 6,872 重要数据52周股价区间（港元） 2.84-33.15 市值（百万港元） 22,902 日均成交量（百万股） 12.91 每股净资产（人民币） 1.96 主要股东新东方 55.6% 其他股东 13.8% 总股数（百万股） 1002 自由流通量 30.6% 资料来源：公司数据、彭博 相关报告 1.新东方在线(1797HK)-静待下一阶段增长(中性)(2022/8/10) 2.新东方教育科技集团(EDUUS)-开启新征途(增持)(2022/7/28) 3.中国教培行业-估值修复正当时(中性)(2022/6/17) 重点图表 图1：东方甄选日均GMV图2：东方甄选总粉丝数 百万元人民币 80 60 40 20 0 东方甄选之图书GMV东方甄选自营产品GMV东方甄选美丽生活GMV 东方甄选GMV 6月日均GMV（3,273万元人民币） 8月日均GMV（2,309万元人民币） 7月日均GMV（2,373万元人民币） 2,550 2,500 2,450 2,400 2,350 2,300 2,250 2,200 2,150 2,100 2,050 粉丝总量（万人）粉丝增量（万人，右轴） 15 12 9 6 3 0 资料来源：公司资料、灰豚、抖查查、飞瓜、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港） 图3：新东方在线收入预测图4：收入分布 百万元人民币 334% -4% 22% 10% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 400% 300% 200% 100% 0% -100% 大学 机构服务 直播电商 同比增长（右轴） 100% 21% 2% 19% 2% 19% 2% 88% 77%79%79% 12% 4% 10% 86% 80% 60% 40% 20% 0% 大学 机构服务 直播电商 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；*可比口径下资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；*可比口径下 图5：新东方在线核心净利润预测图6：未来12个月市销率区间 25% 26% 25% 18% 9% 819 859 658 51 111 百万人民币 核心净利润核心净利润率（右轴） 市销率均值(4.1x) 1,000 30%+1标准差(7.2x)+2标准差(10.3x) 800 600 400 200 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -1标准差(1x) -2标准差(-2.1x) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；*可比口径下资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 图7：东方甄选目前有30款自营产品图8：东方甄选1P业务GMV占比在8月已提升至约15% 5% 16%东方甄选自营产品GMV占比15% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司资料、抖音、招商证券（香港）资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港） 图9：新东方在线持续扩张品类，现已有关于美妆和1P自营业务的抖音账号 资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港） 图10：新东方在线盈利预测调整 FY23E FY24E 百万元人民币 调整前 调整后 变动 调整前 调整后 变动 收入 1,350 2,607 93.1% 1,375 3,173 130.7% 毛利润 986 1,249 26.7% 1,013 1,462 44.3% 经营利润（亏损） 161 367 128.2% 206 543 163.6% 归母净利润（亏损） 163 346 112.0% 204 502 146.0% 核心净利润（亏损） 325 658 102.6% 341 819 140.2% 利润率毛利率 73.0% 47.9% -25.1ppt 73.7% 46.1% -27.6ppt 经营利润率 11.9% 14.1% 2.2ppt 15.0% 17.1% 2.1ppt 净利率 12.1% 13.3% 1.2ppt 14.8% 15.8% 1ppt 核心净利率 24.1% 25.3% 1.2ppt 24.8% 25.8% 1ppt 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图11：新东方在线分布加总估值 GMV情况分析(百万元人民币) 目标价基础 未来12个月 悲观情形 基本情形 乐观情形 理想情形 日均GMV 15.0 24.9 30.0 100.0 年度GMV 5,475 9,103 10,950 36,500 核心净利润与GMV比率 6.6% 6.6% 8.0% 8.0% 净利润 361.4 600.8 876.0 2,920.0 目标市盈率(倍) 20.0 20.0 20.0 10.0 直播带货目标估值 7,227 12,016 17,520 29,200 SOTP估值 百万元人民币未来12个月 核心净利润 目标市盈率 (倍) 目标估值估值占比 直播带货8762017,52088% 教育58105763% 净现金(23财年)1,8769% 总估值19,972 普通股数(百万)1,001 每股价值(人民币)20.0 汇率：港币/人民币1.14 悲观情形基本情形乐观情形理想情形 每股价值(港元)11.016.522.836.1 基本情形对应倍数FY22FY23EFY24E 对应市盈率（倍）388.830.324.4 对应市销率（倍）33.37.76.3 乐观情形对应倍数FY22FY23EFY24E 对应市盈率（倍）388.821.417.9 对应市销率（倍）33.38.97.6 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2022年8月29日（星期一） 图12：教培行业同业对比 招商证券 3个月平均P/E(x)PEG*P/S(x)P/S(x)PSG* 交易量 收入年复合 增长率(%) 每股盈利年复合增长率 (%) 公司名称股票代码股价 （当地货币） 评级目标价 （当地货币） 上涨空间 （%） 市值（百万美元） （百万美元） FY22EFY23EFY23EFY22EFY23EFY23E2022-2024 CAGR 2022-2024 CAGR 恒生指数20,02310.49.20.81.00.90.19.212.1 国企指数6,8728.97.90.70.70.70.19.711.8 线下教培中国公司 新东方 4,777 97.1 n.a. 52.0 n.a. 1.5 1.8 n.a. (4.3) n.a. 9901HK 22.0 增持 26.0 18.2 好未来 TALUS 6.0 中性 审视中 n.a. 3,887 36.5 n.a. n.a. n.a. 0.9 3.9 n.a. (48.1) n.a. 中公教育 002607CH 4.5 未评级 n.a. n.a. 3,984 368.0 31.9 21.4 n.a. 2.9 2.5 n.a. n.a. n.a. 东方 667HK 3.3 未评级 n.a. n.a. 915 14.9 8.9 9.4 n.a. 1.2 1.1 n.a. n.a. n.a. 昂立 600661CH 9.1 未评级 n.a. n.a. 375 119.8 n.a