消化并购摊销致毛利率下降

消化并购摊销致毛利率下降 报告內容 收入增长强劲。碧桂园服务2022年上半年收入同比上升73.5%至200.6亿元（人民币‧下同，特别指明除外），收入增速远高于其他主流物管公司。各分部收入方面，物业管理服务同比上升112.4%至109.9亿元、社区增值服务同比上升51.1% 至21.1亿元、非业主增值服务同比上升34.6%至14.2亿元、三供一业服务同比上升40.9%至22.3亿元、城市服务业务同比上升25.8%至26.4亿元、商业运营服务同比上升320.5%至5.9亿元。公司收入最主要动力来源是物业管理服务及社区增值服务，两大业务板块之增长主要受惠去年公司的并购项目，如蓝光嘉宝、富良环球等，于期内释数反映。 规模增长再下一城。截至6月，碧桂园服务合约面积约16.1亿平米，对比2021年 12月，净增加1.7亿平米，主要受收购并项目所带动，估算约占三份之二。另外， 通过品牌拓展新获取的合同管理面积达到4420万平米，估算约占四份之一，来自关联地产公司碧桂园之项目估算约占10%，反映公司拓展能力处于行业领先水平。根据克而瑞数据，公司1-7月累计的拓展项目数目（不包括城服）为333个，TOP50 物管公司中，排名第二位。收费面积净增加7700万平米至8.43亿平米，是全国最大的物管公司。其中，第三方项目所产生的物管收入占比由去年底约45%，增加至今年上半年约58.5%，公司的独立营运能力进一步提升。 无形资产摊销致毛利率下降。碧桂园服务毛利润同比上升39.6%，至53.9亿元，然而，毛利率同比下跌6.5个百分点，至26.9%。物业管理服务毛利率大幅下降7.7个百分点，至25.9%。社区增值服务毛利率下降6.5个百分点，至59.7%。非业主增值服务毛利率下降23.2个百分点，至27.2%、商业运营服务毛利率下降19.7个 公司动态 2022年8月29日 碧桂园服务（6098.HK） 证券研究报告 房地产行业 投资评级：买入目标价格：25.00港元 现价(2022-8-26)：16.08港元 总市值(百万港元)54,177 流通市值(百万港元)30,772 总股本(百万股)3,369 流通股本(百万股)1,914 12个月低/高(港元)13.32/69.95 平均成交(百万港元)695.0 股东结构 杨惠妍43.2% 股价表现 百分点，至36.4%。三供一业及城市服务业务的分部毛利率相对维持平稳水平，分 股价及恒指相对走势 60.0 2,400.0 别同比微升0.4及下降1.2个百分点至8.4%及18.1%。物业管理服务毛利率下跌的 50.0 2,000.0 成交额(百万港元) 主要原因是并购衍生出来的无形资产（合同及客户关系）的摊销所致，总摊销额为 5.8亿元，同比上升267%。若剔除无形资产摊销，物业管理服务分部毛利率分别为29.5%，同比下降4.8个百分点。 短期利润增长压力上升。整体而言，碧桂园服务的收入、管理规模及合约规模的增长强劲，为主流港股物管公司之首。但毛利率同比、环比均有所下降，主要受并购项目所影响，当中包括衍生出来的摊销及标的公司所管理之项目本来的毛利率较低。 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 22-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08 1,600.0 1,200.0 800.0 400.0 0.0 此外，在地产周期下行的情况下，非业主增值服务的盈利能力受损，我们应为有关的负面因素将持续明年。我们调低公司2022-24年的净利预测20-36%，考虑到碧桂园作为标杆民企之一，未来存活率相较高，仍可对标其他国企物管公司，2022年平均市盈率约15倍，新目标价为每股25港元，维持买入评级，然而，短期估值仍然受民企风波所影响，股价亦会较为波动，投资者须注意。 风险提示：并购投后整合及其带来的应收款消化、毛利率仍在稳定过程、社区增值服务新业态发展。 (31/12年结；百万人民币) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15,600 28,843 39,902 48,520 58,613 增长率(%) 61.7% 84.9% 38.3% 21.6% 20.8% 净利润 2,686 4,033 4,846 5,627 6,548 增长率(%) 60.8% 50.2% 20.2% 16.1% 16.4% 毛利率(%) 34% 31% 27% 27% 26% 净利润率(%) 17% 14% 12% 12% 11% 每股收益（人民币） 0.96 1.28 1.44 1.67 1.95 每股账面价值（人民币） 5.29 10.75 11.90 13.21 14.74 市盈率 14.6 11.0 9.8 8.4 7.2 市净率 2.7 1.3 1.2 1.1 1.0 净资产收益率(%) 27% 16% 13% 13% 14% 股息收益率(%) 1.6% 2.1% 2.6% 3.0% 3.4% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 成交额(百万港元)6098.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -10.1 -42.2 -51.9 绝对收益 -11.0 -48.5 -74.2 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟行业分析师 +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 图1：业绩总结 (百万元) 上半年 下半年 2020年 占比 上半年 下半年 2021年 占比 2022年 上半年 占比 同比变动 收入 6,271 9,329 15,600 11,560 17,283 28,843 20,055 73.5% 物業管理服務 3,962 4,645 8,607 55.2% 5,172 8,622 13,794 47.8% 10,986 54.8% 112.4% 社區增值服務 603 1,129 1,731 11.1% 1,398 1,929 3,328 11.5% 2,112 10.5% 51.1% 非業主增值服務 674 695 1,370 8.8% 1,058 1,617 2,675 9.3% 1,424 7.1% 34.6% 三供一業 923 1,776 2,699 17.3% 1,584 2,145 3,729 12.9% 2,231 11.1% 40.9% 城市服務業務 37 847 884 5.7% 2,095 2,434 4,529 15.7% 2,635 13.1% 25.8% 商業運營服務 - 140 514 654 2.3% 589 2.9% 320.5% 其他 72 237 309 2.0% 112 22 134 0.5% 78 0.4% -30.6% 毛利 2,333 2,967 5,300 3,860 5,004 8,864 5,387 39.6% 物業管理服務 1,513 1,466 2,979 56.2% 1,738 2,442 4,180 47.2% 2,845 52.8% 63.7% 社區增值服務 397 731 1,128 21.3% 926 1,088 2,013 22.7% 1,261 23.4% 36.2% 非業主增值服務 312 311 624 11.8% 533 561 1,094 12.3% 387 7.2% -27.4% 三供一業 56 151 207 3.9% 149 269 418 4.7% 187 3.5% 48.5% 城市服務業務 9 279 288 5.4% 404 393 797 9.0% 477 8.9% 18.0% 商業運營服務 - 79 250 329 3.7% 214 4.0% 172.8% 其他 45 30 74 1.4% 31 2 33 0.4% 15 0.3% -72.4% 毛利率(%) 37.2% 31.8% 34.0% 33.4% 29.0% 30.7% 26.9% -6.5pp 物業管理服務 38.2% 31.6% 34.6% 33.6% 28.3% 30.3% 25.9% -7.7pp 社區增值服務 65.9% 64.7% 65.1% 66.2% 56.4% 60.5% 59.7% -6.5pp 非業主增值服務 46.3% 44.8% 45.5% 50.4% 34.7% 40.9% 27.2% -23.2pp 三供一業 6.1% 8.5% 7.7% 9.4% 12.5% 11.2% 8.4% 0.4pp 城市服務業務 23.1% 33.0% 32.5% 19.3% 16.1% 17.6% 18.1% -1.2pp 商業運營服務 56.1% 48.7% 50.3% 36.4% -19.7pp 其他 62.3% 12.4% 24.0% 27.7% 9.2% 24.7% 19.2% -29.1pp 銷售費用 (47) (89) (136) -0.9% (104) (233) (338) -1.2% (161) -0.8% 管理費用 (681) (1,269) (1,950) -12.5% (1,224) (2,035) (3,259) -11.3% (1,939) -9.7% 营业利润 1,604 1,609 3,214 2,531 2,736 5,267 3,286 29.8% 营业利率(%) 25.6% 17.3% 20.6% 21.9% 15.8% 18.3% 16.4% -5.5pp 净利润归属公司拥有人 1,3351,315 1,4461,371 2,7822,686 2,226 2,113 2,1231,920 4,3494,033 2,7522,576 21.9% 净利润率(%) 21.0% 14.7% 17.2% 18.3% 11.1% 14.0% 12.8% -5.4pp 核心净利 2,760 4,175 2,720 27.1% 核心净利率(%) 17.7% 14.5% 13.6% -4.9pp 签约面积(百万平米) 746 821 901 1,440 1,609 78.6% 待转化合同管理面积 426 443 472 674 766 62.4% 收费面积 320 377 429 766 843 96.5% 总关联方收费面积 234 274 303 346 382 26.0% 平均在管面积 298 348 327 403 597 572 804 每月单位收入（元）：物业管理服务 2.22 2.22 2.20 2.14 2.41 2.01 2.28 6.5% 社区增值服务 0.34 0.54 0.44 0.58 0.54 0.49 0.44 -24.3% 股息分派 677 1,008 分派比率 25.2% 25.0% 核心分派比率 24.5% 24.2% 资料来源：公司资料、安信国际整理 附表：财务报表预测 合并损益表 (人民币百万) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 15,600 28,843 39,902 48,520 58,613 物业管理服务 8,607 13,794 21,865 27,897 35,096 社区增值服务 1,731 3,328 4,332 4,851 5,431 非业主增值服务 1,370 2,675 3,234 3,785 4,434 其他 3,893 9,046 10,472 11,988 13,653 销售成本 (10,301) (19,979) (29,042) (35,615) (43,298) 毛利 5,300 8,864 10,861 12,905 15,315 管理和营销开支 (2,086) (3,597) (4,788) (5,822) (7,034) 融资收入(成本) 44 (98) 109 115 120 合营/联营公司 41 41 46 50 55 其他 417 462 446 496 552 税前利润 3,715 5,673 6,673 7,744 9