信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号:S1500522020003 邮箱:lihongpeng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 金牌厨柜(603180) 衣木高增零售稳健,成本优化毛利率提升 2022年08月30日 事件:公司公告中报,2022年上半年实现营收14.31亿元,同比+7.84%; 归母净利润0.93亿元,同比+6.70%;扣非后归母净利润0.41亿元,同比-5.71%。Q2单季度实现营收8.62亿元,同比+2.42%,环比+51.61%;归母净利润0.62亿元,同比+45.62%,环比+105.75%;扣非归母净利润0.28亿元,同比-16.87%,环比+106.12%。 点评: 衣柜业务高速增长,木门业务逐步放量,经销渠道表现稳健。1)分品类来看,2022H1公司整体橱柜/整体衣柜/木门/其他业务收入分别为 9.81亿元/3.64亿元/0.51亿元/0.04亿元,同比分别变动-2.34%/+32.01%/+142.28%/-24.55%,公司持续打造高品质整家定制套 餐,品类协同效应显现,衣柜、木门快速增长。2)分渠道来看,经销 店/直营店/大宗业务/境外/其他渠道收入分别为7.28亿元/0.64亿元 /4.85亿元/1.22亿元/0.02亿元,同比分别变动+6.25%/-20.67%/+6.62%/+42.29%/+102.03%。公司持续强化零售渠道的深耕,H1公司“平台分公司、办事处”在下沉市场发挥重要作用,加速进军空白领域市场;家装模式进一步升级,整合各地龙头装企资源,深度布局家装、整装网点建设;大宗业务优化客户结构,增强风险把控能力。 3)门店方面:2022H1公司橱柜门店1771家,较年初增加51家,衣 柜门店1025家,较年初净增加106家,木门门店472家,净增加84 家。 毛利率提升,单Q2净利率水平改善。1)毛利率方面,H1综合毛利率为28.94%,同比+1.21pct。单Q2来看,综合毛利率为28.30%,同比 +0.74pct;分产品来看,整体橱柜/整体衣柜/木门/其他业务毛利率分别为28.82%/27.54%/5.56%/11.88%,同比分别变动 +1.40pct/+0.85pct/+2.60pct/+6.86pct;分渠道来看,经销店/直营店/大宗业务/境外/其他渠道毛利率分别为34.16%/66.73%/13.58%/24.10%/6.98%,同比本别变动 +2.09pct/+5.16pct/-0.17pct/+2.45pct/+21.90pct,H1毛利率进一步提升,公司持续推进研、供、产、销全链路端到端成本优化效果显现。2)费用率方面,H1公司期间费用率为25.11%,同比+1.45pct,销售/管理 /研发/财务费用率分别为13.38%/5.58%/6.31%/-0.16%,同比分别变动 +0.58pct/+0.54pct/+0.77pct/-0.45pct。单Q2期间费用率为23.52%,同比+0.94pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为12.52%/4.84%/6.22%/-0.06%,同比变动-0.19pct/+0.51pct/+1.13pct/- 0.51pct,销售费用率提升主要由于品牌费用投入持续增长,管理费用率提升主要由于新品类孵化、战略规划储备人员工资薪酬增加。3)净利率方面,H1公司归母净利率为6.47%,同比-0.07pct,扣非归母净利率 为2.87%,同比-0.41pct,Q2单季度归母净利率为7.23%,同比 +2.14pct,环比+1.90pct,扣非归母净利率为3.21%,同比-0.74pct, Q2单季度净利率水平改善。4)营运方面,H1经营活动现金流净额为 -0.74亿元,同比-284.56%,单Q2经营活动现金流净额为4.30亿元,同比+53.48%,环比+185.25%。 盈利预测与投资评级:公司积极推进数字化转型升级,加快推进创新渠道模式和市场覆盖,实现厨柜零售业务稳步增长,衣柜、木门零售业务快速增长。股权激励彰显发展信心,未来多元化品类和渠道布局值得期待,我们预计2022-2024年归母净利分别为3.83亿元、4.41亿元、 5.20亿元,同比分别增长13.3%、15.1%、17.9%,目前股价对应2022 年PE为10x,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A2,640 2021A3,448 2022E3,915 2023E4,561 2024E5,360 增长率YoY% 24.2% 30.6% 13.6% 16.5% 17.5% 归属母公司净利润(百万元) 293 338 383 441 520 增长率YoY% 20.7% 15.5% 13.3% 15.1% 17.9% 毛利率% 32.7% 30.5% 31.0% 30.8% 30.7% 净资产收益率ROE% 16.0% 14.0% 14.5% 15.2% 16.2% EPS(摊薄)(元) 2.83 2.19 2.48 2.86 3.37 市盈率P/E(倍) 17.62 17.59 9.70 8.43 7.15 市净率P/B(倍) 2.82 2.47 1.41 1.28 1.16 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年08月29日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产1,8842,4762,8523,3733,975营业总收入2,6403,4483,9154,5615,360 货币资金4687601,1021,5001,952营业成本1,7762,3972,7003,1573,713 应收票据 82 90 97 112 132 营业税金及 附加 17 21 23 27 32 应收账款529097112132销售费用311406470547643 预付账款5463718398管理费用135160180210247 存货299471481562661研发费用134177200233273 其他9291,0021,0051,0031,000财务费用-8-53-3-9 非流动资产1,6022,0402,0232,0422,039减值损失合 长期股权投 3 3 3 3 3 计 -2-1000 固定资产8651,2401,2301,2271,218 无形资产125124124124124 其他609673666688694 资产总计3,4864,5164,8755,4166,014 流动负债1,5892,0162,1502,4322,726 短期借款133333264240162 投资净收益2318212429 其他3051546374 营业利润327361414477563 营业外收支37333 利润总额331368417480566 所得税3933384351 净利润291335379436515 应付票据218161182213250少数股东损 益 -1-3-4-4-5 应付账款 563 702 791 925 1,088 归属母公司 净利润 293 338 383 441 520 其他 非流动负债 676 819 913 1,054 1,225 63 80 80 80 80 EBITDAEPS(当 年)(元) 343 405 459 513 586 2.83 2.19 2.48 2.86 3.37 长期借款00000 其他6380808080现金流量表单位:百万元 负债合计1,6522,0962,2302,5122,806会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 少数股东权 益81062-3 归属母公司1,8262,4112,6392,9023,212 经营活动现 金流673403654728848 净利润291335379436515 负债和股东权益 3,4864,5164,8755,4166,014 折旧摊销75117117126135 重要财务指标 会计年度 单位:百万元 2020A2021A2022E2023E2024E 营运资金变动 318-26169182221 财务费用 投资损失 -2 2 12 10 8 -25 -25 -21 -24 -29 营业总收入2,6403,4483,9154,5615,360 其它161-3-3-3 同比 (%) 24.2%30.6%13.6%16.5%17.5%投资活动现 归属母公司 净利润 293 338 383 441 520 资本支出 -488-416 -97 -142 -129 金流 -872-477-76-118-100 同比 毛利率 (%) 20.7%15.5%13.3%15.1%17.9% 32.7% 30.5% 31.0% 30.8% 30.7% 其他 6 5 21 24 29 长期投资-390-66000 ROE%16.0%14.0%14.5%15.2%16.2% 筹资活动现 吸收投资 43 284 0 0 0 金流42372-236-211-296 EPS(摊 薄)(元) 2.832.192.482.863.37 支付利息或 股息 -60 -93 -167 -188 -218 P/B 2.82 2.47 1.41 1.28 1.16 EV/EBITDA 14.08 13.73 6.36 4.87 3.36 P/E17.6217.599.708.437.15借款530-69-23-78 现金流净增 加额-156294342398451 李宏鹏,经济学硕士,六年轻工制造行业研究经验,曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队,团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名,2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yux