国产掩膜版领航者，半导体产品加速国产替代

国内掩膜版龙头厂商登陆科创板，产销规模与利率水平逐年提升：路维光电成立于1997年，主营业务为掩膜版的研发、制造与销售，是 国内唯一一家可覆盖G2.5-G11全世代产线的厂商。根据Semi的数据，6个月目标价：2020年掩膜版在半导体材料里面占比约12%，仅次于硅片。行业景气 度高，产品供不应求。公司22H1营业收入2.92亿元，同比增长43.47%； 归母净利润达到4608万元，同比增长151.98%；扣非归母净利润4020万元，同比增长161.56%。毛利率从21H1的25.31%提升到29.21%； 净利率从21H1的1.21%提升到13.26%，达到历史高位。截止2021年，公司下游应用领域占比分别为平板显示（71.98%）、 半导体芯片（19.50%）、触控（6.06%）、电路板（1.53%）和其他（0.90%）。 FPD掩膜版全世代产线覆盖，G6产线投产优化产能分配：根据公司招股书披露，公司2020年以4.6%的市场份额位居全球第八、国内第二； 在G11细分领域，凭借13.97%的市场份额位居全球第四。公司在FPD领域的主要客户为京东方、华星光电、中电熊猫、天马等。随着新客户导入以及主要客户新品开案带来的订单增加，22H1高世代产品销售额同比增长161.50%，公司平板显示产品结构向高世代产品倾斜。2021年公司2条G6产线投产，G6产品生产从G11/G8.5产线移到G6产线，资源配臵优化，G6产品毛利率提升。与此同时，释放了G11与G8.5产能，从而更加专注于相应产品的生产，因此G11与G8.5产销增长。 根据公司招股书，G8.5市场需求较大，G11已通过客户验证并稳定出货，产能消化有保障。预计高世代线的产销增速将催化公司业绩进入高增长阶段。 IC掩膜版产品结构优化，持续投入研发有望实现国产替代：公司的IC掩膜版产能优先高毛利率的IC器件领域，其占比快速提升。产品结构的优化进一步提升了公司IC掩膜版业务的毛利率，2021年高达51.27%。公司IC领域客户包括国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。根据公司招股书，目前我国 90nm 及以下制程的IC掩膜版依赖进口，而国内已投产以及在建的 90nm 及以下的晶圆产线达到30条，国产替代空间巨大。公司已实现 250nm IC掩膜版量产，满足先进IC封装、IC器件、先进指纹模组封装 、 高精度蓝宝石衬底 （PSS） 等产品应用 。公司已掌握180nm/150nm IC掩膜版制造核心技术，现有的IC掩膜版制造技术覆盖第三代半导体相关产品。 募资扩产半导体及瓶颈产线，产销规模及毛利率水平有望提升：公司计划投资2.66亿元，用于新建3条半导体高精度掩膜版生产线和1条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，预计建设周期为27个月。 该项目的投产将会大幅提升公司在中高端掩膜版领域的产能，提升公司订单交付能力以及市场份额；同时，规模效应的强化有利于降低生产成本并提高生产效率。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为8.47亿元、11.08亿元、13.72亿元，归母净利润分别为1.03亿元、1.57亿元、2.21亿元，EPS分别为0.77、1.17元和1.66元，对应PE分别为57.7倍、37.8倍和26.8倍，予以“买入-A”投资评级。 风险提示：高世代产线利用率提升不及预期；主要客户新品开发不及预期；扩产进度不及预期；掩膜版价格下降。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表