订阅业务持续高增长，机构业务增长超预期

投资事件：公司发布2022年半年报：营业收入17.91亿元，同比增长14.47%；归母净利润5.20亿元，同比减少5.30%。 个人及机构订阅业务维持高增长，收入结构进一步优化。报告期内，即使受到疫情管控影响，公司收入整体依然实现稳步增长，同比增长14.47%。从业务收入结构来看，国内个人办公服务订阅业务收入9.40亿元，同比增长40.54%；国内机构订阅及服务业务收入2.98亿元，同比增长51.08%；主要受疫情和信创招标进度影响，国内机构授权业务收入4.20亿元，同比减少10.96%；由于公司为提升用户体验，主动收缩广告业务，互联网广告及其他业务收入1.34亿元，同比减少41.15%。整体来看，2022年H1公司订阅业务总收入高达12.37亿元，同比增长42.94%，占收入比例高达69%，同比提升14个百分点，公司收入结构进一步优化。 数字办公平台加速落地，机构客户实现高增长。公司顺应客户数字化办公、端云一体化等需求，推出金山数字办公平台。报告期内，公司数字办公平台新增政企客户规模高达1838家，数字办公平台产品收入实现51%高速增长。在公有云服务市场中，公司推出金山数字办公平台商业版及企业版。随着云和协作产品体系深度植入用户日常办公场景，付费企业客户使用黏性进一步增强，企业续约率超过70%，金额续费率超100%，公有云相关收入同比实现翻倍增长。整体来看，公司数字办公平台产品加速落地，机构订阅业务实现高速增长。 公司继续加大研发投入，不断丰富产品生态，增强产品竞争力。针对用户数字资产管理需求，公司持续探索新一代办公产品形态，强化数字办公平台服务能力，完善协作产品体系，优化私有云产品等。2022年H1公司研发投入约6.44亿元，同比增长约47%，研发费用率高达36%；研发人员规模达到2,816人，比去年同期增长628人，占总员工数比例约67%。无论是研发费用率还是研发人员规模占比，公司相关指标在业内均处于领先水平。公司重视研发投入和产品创新，为公司产品持续发展注入稳定动力，不断提升公司产品综合竞争力。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年收入分别为43.02/57.46/75.64亿元，净利润分别为13.84/18.29/23.97亿元，对应PE分别为54.1/40.9/31.2倍。考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：订阅模式发展不及预期，办公软件授权业务增长放缓