公司营收稳定增长，费用边际改善明显

投资事件：公司发布2022年半年报：2022年H1营业收入28.15亿元，同比增长8. 86%；归母净利润-6.90亿元，亏损同比扩大418.65%；扣非归母净利润-7.70亿元，亏损同比扩大293.13%。 公司营收保持稳定增长，云计算及IT基础设施业务保持快速增长。2022年H1公司实现营收28.15亿元，同比增长8.86%。单Q2营收16.71亿元，同比增速为11.85%，高于H1整体增速。分细项来看，公司网络安全业务收入约为15.19亿元，同比增长5. 24%，占公司整体营收比重由去年同期的55.80%下降至53.95%；云计算及IT基础设施业务收入约10.58亿元，同比增长20.27%，占比由去年同期的34.03%上升至53. 95%。公司的营收增速放缓，主要原因有以下几点：从产品角度来看，是由于全网行为管理AC、下一代防火墙AF等对营收贡献较大的单品增长乏力，创新品类增速快但占比小；同时因疫情原因，公司业务拓展和产品交付受影响严重，从客户角度来看，疫情对于包括政府、医疗、教育等在内的行业的采购需求造成了严重影响，2022年H 1政府及事业单位收入占总营收比重45.50%，而营收同比仅增长0.94%，增长乏力； 从区域角度来看，华东地区收入在大陆地区最大，占公司总营收比重为33.34%，受疫情影响严重，同比增速仅为1.26%。另一方面是因为2021年H1增速较高为48.26%，2022年H1在高基数的情况下仍保持稳定增长，2020年H1至2022年H1 CAGR约为27%，体现公司持续增长能力。 毛利率承压，二季度整体三费增速呈放缓趋势。公司毛利率降至61.32%，较去年同期下降5.55pcts。主要原因一方面是公司业务结构的变化，即随着公司云化、服务化战略转型的推进，毛利率较低的云计算业务收入保持高增长且占比提升，而毛利率较高的网络安全业务增速慢；另一方面，受疫情影响，部分硬件采购成本和交付成本上涨，也对毛利率有所影响。从费用端来看，公司持续加大研发投入，研发费用同比增加22. 75%，研发投入占比提升至43.29%，较去年同期增长近5pcts；销售费用和管理费用分别同比增长16.59%/17.65%。随着公司不断改善内部管理机制，二季度整体三费增速呈放缓趋势，单Q2的研发/销售/管理费用同比增速分别为19.04%/11.13%/5.95%，显著低于单Q1的研发/销售/管理费用同比增速26.69%/22.61%/31.09%，因此单Q2归母净利润亏损1.72亿元，相比Q1亏损5.18亿元减亏明显。报告期内，公司股份支付确认费用为1.83亿元。 公司坚持云化、服务化战略转型，积极应对当前市场环境变化。当前我国云计算的应用渗透率逐渐增强，应用程度较高，据信通院数据显示，2021年我国云计算整体市场规模达3229亿元，同比增长54.4%，远高于全球增速32.5%。近年来，为满足多元化的上云需求，混合云的部署模式越来越重要，而典型代表是托管云。报告期内，公司持续推动超融合HCI、托管云等关键技术和产品的革新升级，2022年7月，公司超融合HCI正式发布6.8.0版本，托管云服务也提出了“贴身服务”的理念，包括专享服务计划、数据库专业服务以及智能安全防护。同时公司加大对安全XaaS类产品和服务的投入力度，正式发布了SaaS XDR、SASE3.0战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品。下半年，公司将积极应对疫情扰动、行业竞争等外部环境变化带来的挑战，坚持云化、服务化转型方向的同时，兼顾好主力产品的市场推广。整体来看，公司在市场端合理平衡资源投入，随着人均效能的不断提升，产品竞争力不断加强，公司产品的市场份额也会进一步提升。 投资建议：预计2022-2024年公司收入86.49、112.87、148.54亿元；归母净利润5. 14、10.51、19.18亿元。公司2022/2023/2024年EPS分别为1.24/2.53/4.61元。给予“买入”评级。 风险提示：政策变动；新业务投入方向偏离用户需求，市场推进不达预期的风险；疫情反复致原材料供应不及时和市场拓展受阻的风险；市场竞争加剧导致公司盈利能力不及预期。