创意为核遍华夏，百舸争流品牌先

核心观点：锋尚文化已成为演艺创意界顶尖品牌，有较好的大型项目背书与稳定的创作团队，有望随产能扩张持续展现成长性，且疫后有较好的业绩弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计随着公司toB与toC业务的发展、订单的交付，锋尚文化有望展现出较好的成长属性。我们预计公司22-24年营收6.03/15.08/16.46亿元，增速29%/150%/9%，对应归母净利润1.85/4.07/4.81亿元，增速101%/120%/18%，对应PE 31.9/14.5/12.2，首次覆盖，给予“买入”评级。 锋尚文化借助大型项目实现品牌积累与传播，依靠中小项目实现规模扩张。演艺项目制作，与其他艺术创作不同，是创意+执行的综合结果。创意是非标的，执行是后验的，所以需求方筛选供给方比较依赖于品牌和项目背书。锋尚文化是活跃在行业最前沿的演艺制作公司，每年都有制作世界级/国家级大型项目，品牌持续积累。借此，中小项目源源不断，实现正反馈循环。我们认为，这种打法是公司在手订单充足、项目不断、规模扩张的关键。 文创产业以人为本，锋尚文化的团队稳定性或被低估。文创产业最终依赖的是创意人才与团队，核心团队稳定性成为公司持续发展的保障。锋尚文化的团队稳定性较好，两方面原因：1.与同行相比较高的薪酬与股权激励，以及大型项目为员工提供的发展空间；2.行业属性决定个人深耕某单一环节无法完成整个项目的制作，项目质量一定程度遵循木桶原理，个人对团队有依赖，流失可能性较低。 行业发展空间较宽阔，可以平滑项目制带来的年度收入不确定性，当前人数是产能瓶颈，而公司将通过团队扩张实现增长。公司的项目涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎，当前我国该类行业处于成长期，空间广阔。 人数是当前公司产能瓶颈。公司上市募集资金将用于扩大团队规模，逐步体现成长性，疫后具备较好的业绩弹性。 风险提示：（1）核心管理团队变动的风险；（2）疫情反复；（3）坏账风险；（4）市场空间测算偏差风险 1.业务：ToG、toB、toC三板斧 1.1业务概览：三类演艺项目制作为主 三大主营业务保持高毛利，收入存在年度波动。 公司目前报表分类有三大主营业务：大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎，以项目制打包的形式提供活动创意、设计及制作服务。 由于项目制存在一定的不确定性，以及应用场景与项目规模存在差异，三大主营业务在营收中的占比以及毛利率逐年略有波动。总体来看，剔除疫情影响的2021年（收入确认略有延后），大型文化演艺和文旅演艺项目在公司营收结构中的占比超80%。 公司的综合毛利率维持在40%左右，景观艺术照明及演绎相对而言毛利率最高，文化旅游演艺毛利率最稳定，维持在40%-50%之间。剔除疫情影响的2021年，归母净利率维持在23%-28%。 图表1：公司三大业务简介 图表2：公司的毛利率根据项目不同存在波动（%） 图表3：剔除21年，公司的归母净利率维持在23%-28% 图表4：锋尚文化三大业务收入存在年度波动（亿元） 1.2业务属性：toG/ to B占比较大，to C业务成长可期 公司报表是根据项目特征分类，我们通过区分项目下游客户主体、项目持续性，用这两个维度来理解公司的业务属性。 根据下游的客户主体不同，公司的业务可区分为toG/toB/toC业务： toG业务是对项目和品牌背书要求最高的项目，在这种项目上，公司前期积累的经验具有显著价值，竞争优势较为稳固，但toG业务的规模和空间有一定天花板。 toB业务的需求主体更多，比如各类文旅公司、电视台等。此类项目的竞争相对更多元化，但市场空间相较于toG业务更大。 toC业务实质是人造景区，将顶尖的创意设计变为门票收入，可参考较为成熟的海外项目“teamLab”，当前国内市场尚处于发展培育期，公司已积极布局。 根据项目的持续性，公司业务的回款周期也不同： 一次性演艺的项目，由于大部分设备仅需租赁，无需垫资即可完成项目； 持续性的演艺项目，由于需要采购设备，公司的回款周期大致遵循如下节奏：签合同收到30%-40%，设备进场收到70%，首演收到90%，待验收完成一次性确认收入。 图表5：toG/to B/to C生意模式存在差异 锋尚文化以toG业务起家，当前的发展较为依赖toG与toB业务，toC业务仍处于早期起步阶段。截至2022年8月，公司落地上海中心大厦的“天时(Sky632)”和西安“404#Lab·杌”两个toC项目。 图表6：公司的“天时(Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎 图表7：“404#Lab·杌”有望成为下一个网红灯光展 1.在中国第一高楼上海中心大厦的“天时(Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎。该项目于2021年12月31日举行首演，将该楼的阻尼器重新用灯光诠释，将声光电效果无间融合打造沉浸空间，为中国第一高楼增添新的游览打卡地。 2.“404#Lab〃杌”对标teamLab，打造灯光展+夜店新模式。对标全球顶级的沉浸式灯光互动展品牌teamLab，在西安打造自有品牌“404#Lab〃杌”，项目已于2022年5月开业。该项目在全球知名的teamLab灯光展演的基础上，再添加晚场夜店show元素，属于teamLab的迭代升级版本，有望成为引领行业的标杆级项目，存在项目异地复制的可能。 图表8：西安“404#Lab ·杌”项目22年开始贡献业绩 同时，公司进军虚拟演艺，创造“虚拟+演出+娱乐交互”的元宇宙娱乐体验模式。依托21年成立的全资子公司锋尚互娱，2022年1月推出的首个冰雪主题虚拟音乐嘉年华《集光之夜》，用户可自定义形象进入虚拟世界与演艺内容进行互动。根据公司官方公众号，《集光之夜》第一季全网实时观看人数为162万+，相关话题共计覆盖1亿人次。目前，集光之夜第二季正在制作中，公司自研的线上数字偶像和虚拟艺人演播系统产品“超越幻想的演唱live”预计也将于2022年正式上线。 图表9：锋尚文化首个冰雪主题虚拟音乐嘉年华《集光之夜》第一季 我们预计22年公司的营收结构中toG/toB业务占比仍将在95%以上。 但考虑到toC项目的可复制性、现金流稳定性，我们预计toC业务将在未来的营收占比中持续提升。这有助于公司打开成长空间，逐步摆脱对G端的过分依赖，toG/toB/toC的比例未来将更加均衡，逐步向现金流稳定、项目为主运营为辅的成熟商业模式演进。 2.战略：向上做品牌，向下扩规模 本章讨论的问题是锋尚文化的战略和竞争优势，创意公司靠何种方式扩大规模，锋尚文化给出了一个路径：依靠稀缺的大型项目做出品牌，靠品牌输出获得中小项目。演艺项目制作是非标准化产品，无法在立项时完成展示，需要依赖项目背书，确保创作团队的创意和执行能力。因此顶尖的大型项目一方面锻炼团队创意和执行能力，另一方面塑造品牌提升中小项目获取的能力。 2.1演艺项目制作，创意设计是最重要的生产要素和核心环节 从B/C/G端获取项目需求订单，演艺创作公司的核心生产要素包括人员、场地、设备、以及创意，在这几个核心生产要素中，最主要的是创意。 不难看出，整个需求订单中，人员、场地、设备都是可以通过外包实现，且其他生产要素都受需求方和创意设计方的委托。因此，创意是整个生产环节中附加值最高，且最能获得产品差异化和定价权的环节。 图表10：创意是最重要的生产要素和核心环节 图表11：非核心创意设计生产要素皆可外包：锋尚文化2017-2019采购拆分 2.2大型项目非常看重创意方品牌与历史项目背书 演艺制作本身是非标的文化产品，以项目制的形式完成制作。甲方提出项目需求后，一般有两种方式寻找供应商：1.直接委托，2.招投标。采取直接委托还是招投标的方式，取决于甲方单位的性质，选择的依据本质上都是依赖品牌。因此，实现创意输出和规模持续提升靠的就是品牌。 而品牌在此行业主要是依赖历史项目背书。越大型的toG项目，为确保万无一失，客户对品牌越是看重。 图表12：公司的项目以直接委托为主 项目背书不仅背书创意，也背书执行能力。演艺制作在确定合作时，不是提供成品，意味着存在项目完成的不确定性，不确定性就要靠背书做“担保”。创意能力是能够设计具有符合甲方需求甚至超预期的爆款演艺内容，执行能力是能够通过生产要素的结合确保创意的落地实现，既包括对生产要素和资源的获取能力，也包括对这些要素的使用和整合能力。 演艺制作项目实施周期较长，甲乙双方存在长期高频的协调与沟通，因此创意能力和执行能力是甲方最重视的核心能力。然而，这样的核心能力无法在甲乙双方初次交流中被直接证明，只能通过已有项目做背书。 因此我们认为，项目背书成为演艺制作公司扩规模高速发展的关键。 图表13：主要文旅演艺巨头都有自己的成熟项目 2.3锋尚文化：大型项目建品牌，中小项目扩规模 锋尚文化的品牌积累主要在世界级、国家级的大项目。创始人沙晓岚为核心的创意团队已经在世界级、国家级的大项目中积累丰富经验。从创始人履历看，锋尚文化在项目制作中的主要优势为灯光和视觉效果的呈现。从最早的2008年北京奥运会开闭幕式到庆祝中华人民共和国成立70周年联欢活动再到2022北京冬奥会开幕式，沙晓岚皆为灯光总设计。 从2016年杭州G20峰会《最忆是杭州》文艺晚会开始，沙晓岚开始成为总制作人，逐步树立品牌。通过这些世界级、国家级的大型项目，锋尚文化相比同行，更能接触到世界最顶级的行业资源和设计理念方法。 这些项目能够保证锋尚文化站在国内行业的最顶端，拥有国内一流的设计创意团队，使其品牌成为一种稀缺资源。 图表14：公司创始人沙晓岚参与制作的主要世界级/国家级大型项目 图表15：北京冬奥会闭幕式采用的AR技术 图表16：沙晓岚是锋尚文化的灵魂人物 依靠大型项目的项目背书，做中小项目的规模输出，向下兼容易。公司在国家级大型项目上持续保持每年高频的项目产出，提升品牌曝光度与形象。同时，中小项目成为公司可以持续做大规模的关键，大项目积累的创意设计与资源整合能力完全可以向下兼容至中小项目。对于需求方而言，无论是晚会、景区还是城市街区，锋尚文化所拥有的稀缺的设计创意能力足以提升相关项目、地区的形象。这是锋尚文化得以扩大规模、项目储备充分并持续获得新项目的关键所在。 图表17：借助大型项目实现品牌积累与传播，依靠中小项目实现规模扩张 3.人才：激励与机会为基，缔造稳定团队 资本市场对创意类生意的核心担忧是人才的依赖与稳定性。这方面我们认为锋尚文化从两个层面存在预期差：1.不同于轻内容输出行业，演艺项目是系统工程，对单个人才的依赖度较低；2.锋尚文化的团队稳定性在行业中保持领先。 就行业而言，演艺项目创意设计制作涵盖较多的产业链环节，各环节精细化分工高壁垒，合力输出完整项目，个人英雄主义不及顶尖团队。项目创意设计从客户到创意到设备到最终实现，从灯光到舞美到视效到技术，存在较多的产业链环节，每个环节都有较深的know how，从而做到精细化分工。另一方面，精细化分工之后，任何一片拼图都不能做出完整的项目，越是较好的项目输出越依赖于各环节的较高业务水准和高效团队配合。这种精细化分工的壁垒和项目内部各环节的深刻连接决定了个人很难脱离团队另起炉灶。相反，如果个体在某个环节具备相对的竞争优势，加入团队或许是更好的选择。 图表18：优秀个体都是顶尖项目的重要拼图 此外，就企业自身而言，锋尚文化核心成员的稳定性较好。核心成员稳定性是团队凝聚力和公司治理的侧面印证，同时也是未来发展稳定性的压舱石。核心团队中，沙晓岚、于福申是自2002年公司成立之初的创始人，招股书与年报披露的公司核心管理层流动性低。 图表19：公司的核心成员的稳定性较好 较高的绩效薪酬与激励机制。薪酬不是全部，但很重要。我们比较核心团队的薪酬（21年年报数据），发现锋尚文化高管的薪酬激励高于演艺类上市公司宋城演艺。此外，截至22H1末，锋尚文化已经对核心团队96人做股权激励，覆盖对象占公司21年期末人数的31%，授予价格为26.56元/股，设定