股票投资策略简报：三季报前后是转折点

业绩下行触底，利润率呈现边际改善 上市公司中报亮点：毛利率趋稳，净利率改善。从3161家非金融和石油上市公司中报业绩来看，收入和利润增速均持续回落，上半年收入和利润增速分别为11.4%和6.6%。但从上市公司毛利率来看，整体毛利率为19.0%，与一季度的19.1%基本持平。而在降本增效的带动下，净利润率则延续改善趋势。前瞻来看，大宗商品在二季度末三季度初见顶回落，叠加三季度经济持续修复，A股三季报业绩或在利润率带动下明显改善。 市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。但实际上历史上也存在不增收但增利的情况，最典型的代表是2013年。利润弹性超过收入弹性需要两个条件，一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。 2013年和今年下半年都具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场对三季度经济企稳甚至回升分歧不大，大家普遍担心四季度经济修复的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。 短期市场情绪仍偏弱势，中期趋势反转值得期待 当前各大指数换手率整体处在低位，短期市场呈现相对弱势。再看当前市场股票风险溢价水平，当前上证指数风险溢价处在过去三年均值的一倍标准差附近，股票配置性价比中期来看较为显著。经历了今年5-6月的反弹后，7月初市场呈现指数滞涨和换手率冲高回落的特征，此后市场见顶回落。7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。纵观历史，2018年底、2020年3月和2022年4月的中期底部阶段，上证指数风险溢价均处在过去三年均值的两倍标准差附近，如此高的风险溢价水平基本对应中期的市场底部。 综合来看，当前市场处在悲观情绪释放阶段，行情下行的同时换手率上行。 即使短期市场继续调整，在股票风险溢价处在高位阶段，不用过于悲观。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。 市场观点：重视三季报前后金九银十行情。短期驱动情绪修复进一步改善的力量边际减弱，叠加中报业绩扰动，A股短期波动或继续加大。中报业绩以及短期美联储主席鹰派发言或对A股市场继续造成一定扰动。此外，全球央行会议美联储主席超预期的鹰派发言让市场对后续美联储紧缩预期进一步加强。当然，9月21日美联储加息幅度多少仍受到通胀和就业数据的影响，美联储中期政策实际取向仍有待观察。中期来看，当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，估值存在性价比。重视三季报前后的金九银十行情。 行业配置：1）风光储网、通信、部分机械；2）高端白酒、大众食品、汽车、家电；3）券商、黄金。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、中报业绩下行触底，利润率呈现边际改善 上市公司中报亮点：毛利率趋稳，净利率改善。从3161家非金融和石油上市公司中报业绩来看，收入和利润增速均持续回落，上半年收入和利润增速分别为11.4%和6.6%。但从上市公司毛利率来看，整体毛利率为19.0%，与一季度的19.1%基本持平。而在降本增效的带动下，净利润率则延续改善趋势。前瞻来看，大宗商品在二季度末三季度初见顶回落，叠加三季度经济持续修复，A股三季报业绩或在利润率带动下明显改善。 图表1：上市公司中报业绩增速下行 图表2：上市公司中报利润率边际改善 市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。但实际上历史上也存在不增收但增利的情况，最典型的代表是2013年。利润弹性超过收入弹性需要两个条件，一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。2013年和今年下半年都具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。 当然，市场对三季度经济企稳甚至回升分歧不大，大家普遍担心四季度经济修复的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。 图表3：2013年收入、利润和毛利率变化 二、短期市场情绪仍偏弱势，中期趋势反转值得期待 当前各大指数换手率整体处在低位，市场呈现相对弱势。经历了今年5-6月的反弹后，7月初市场呈现指数滞涨和换手率冲高回落的特征，此后市场见顶回落。7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。 再看当前市场股票风险溢价水平，当前上证指数风险溢价处在过去三年均值的一倍标准差附近，股票配置性价比中期来看较为显著。纵观历史，2018年底、2020年3月和2022年4月的中期底部阶段，上证指数风险溢价均处在过去三年均值的两倍标准差附近，如此高的风险溢价水平基本对应中期的市场底部。 综合来看，当前市场处在悲观情绪释放阶段，行情下行的同时换手率上行。 即使短期市场继续调整，在股票风险溢价处在高位阶段，不用过于悲观。 如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 图表4：主要指数换手率 图表5：股票风险溢价处在相对高位 三、市场观点：重视三季报前后的金九银十行情 短期驱动情绪修复进一步改善的力量边际减弱，叠加中报业绩扰动，A股短期波动或继续加大。中报业绩以及短期美联储主席鹰派发言或对A股市场继续造成一定扰动。特别是在弱势市场环境中，市场对中报业绩要求更高，风险偏好波动更大。此外，全球央行会议美联储主席超预期的鹰派发言让市场对后续美联储紧缩预期进一步加强。当然，9月21日美联储加息幅度多少仍受到通胀和就业数据的影响，美联储中期政策实际取向仍有待观察。 当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，估值存在性价比。1）政策方面，当前宏观因素对市场的走势基本不会形成阻力，无论是经济回升趋势、货币和财政政策宽松，还是信用环境改善，这都将对A股市场形成积极支撑；2）盈利方面，上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，部分行业景气中长期仍难以证伪；3）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平。 9-10月三季报前后市场有望进入戴维斯双击阶段。首先，三季报是全年业绩反转的拐点，而且大概率是业绩环比改善幅度最大的阶段。因为近期大宗商品价格下跌幅度较大，对三季度中下游企业毛利率或形成明显提振。 其次，国内货币和信用政策将继续维持相对宽松态势。此外，如果下半年通胀逐步趋弱，美联储政策或逐步边际放宽，时间点上最快或在9月议息会议上就开始逐步降低加息幅度。 四、行业配置：风光储网、通信、机械；白酒、食品、汽车、家电； 券商、黄金 成长板块：风光储网、通信、部分机械部件 当前光伏等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景。 对于通信板块：首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策和智能化或成为行情催化因素； 对于部分机械：需求支撑下成本下降的设备领域。 消费板块：高端白酒、大众食品、汽车、家电 疫后消费恢复，叠加成本下降，商务消费、大众消费和耐用消费品相关领域均存在一定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降的大众食品；成本下降叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 其他板块：券商、贵金属 对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强； 对于贵金属板块：随着美联储收紧政策逐步转弱，实际利率下行支撑贵金属价格。 重要事件前瞻 图表6：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）