全国省级层面及华中三省地级市的视角：哪些区域资产盘活潜力大？

摘要 资产盘活推动非税收入增长，预计盘活规模将进一步提升。今年上半年全国非税收入逆势同比增长18%，地方通过盘活资产增收是重要原因，上半年地方政府国有资源(资产)有偿使用收入增长29.6%，披露了数据的安徽、陕西、四川、福建四省上半年国有资源（资产）有偿使用收入同比增速分别为65.30%、98.60%、39.50%、63.00%。短期财政收入难有改善、城投融资环境难以放松、稳增长及化债压力巨大的背景下，地方盘活存量资产的规模或将进一步增加。 中央及各地政策支持力度的大幅增强或也将促进地方盘活存量资产规模提升。 对于区域及城投而言，盘活存量以扩大有效投资的同时，也有利于增强地方的流动性，降低债务负担重区域的风险。 公募REITs仍将主要分布在一二线，大部分区域以TOT、产权交易为主。根据19号文，盘活存量资产包括7大方式，其中主要可通过公募REITs、PPP、产权交易转让三种方式获得增量资金。PPP方面，其中的TOT模式可通过出售存量建成资产所有权或经营权收回资金，TOT模式下，出售资产经营权获取增量资金有利于改善流动性、降低债务负担，但大部分实质更加接近于以长期支出换取资金，甚至可能增加隐债。去年底以来对于TOT项目监管趋严，监管若有边际放松，TOT项目量短期或有较大幅度提升。公募REITs方面，对资产要求较高，国家层面政策支持或将推动今年下半年发行提速，但预计短期内扩容仍将主要发生在一二线城市。此外，国有资产交易也是地方盘活存量资产的重要方式，且对资产收益情况要求相对较低、弹性大，最近两个月多地公开出让区域内各种类型特许经营权。总的来说，REITs、TOT、产权交易三种盘活方式对于资产收益要求依次降低，对于地方来说，除一二线城市外，其余区域将主要通过TOT、产权交易的方式盘活存量资产。 选取收费公路、污水处理、供水三个主要领域，以市场法估值。基于资产收益性好、规模占比高、资产分布普遍、收益较为标准化、相关数据可得性好的标准，我们选择收费公路、污水处理、供水三个领域，对相关资产特许经营权进行估值。考虑到难以大范围的获得资产收益情况，选取市场法进行估值。 省级层面：陕西、湖南等盘活存量更为迫切，或也将更有效地降低债务负担。 从绝对值来看，在宽口径债务率超过300%的省份中，江苏、四川、湖北、湖南资产盘活潜力较大。从相对于债务负担来看，以三项资产估值合计/（2021年末地方政府债务+城投有息债务）来衡量（全国整体水平为0.14），在宽口径债务率超过300%的省份中，陕西、江西、黑龙江、湖北、湖南该比值较高，分别为0.16、0.15、0.15、0.14、0.13，以上几个省份或有更强的动机盘活存量资产且能够更有效的减轻债务负担。且今年5月19号文发布之后，陕西、湖南先后出台了省级层面盘活存量资产的文件。 华中三省：探寻盘活存量增加安全性及减轻债务负担的投资机会。基于债务负担重且三项资产估值合计（/2021年末地方政府债务+城投有息债务）高的区域，有更强的动机盘活存量资产且能够更有效的减轻债务负担的思路，探寻通过盘活存量资产增加安全性乃至于降低债务负担所带来的投资机会。在宽口径债务率超过300%的地级市中，河南省的信阳、济源、驻马店该比值均超过0.4； 湖北省的恩施、孝感、黄冈该比值均超过0.3；湖南省的娄底、永州、益阳该比值均超过0.2，但以上湖南三市债务负担过重。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、政策执行不及预期的风险。 今年上半年，各地盘活存量资产力度提升推动全国非税收入逆势大幅增加18%，预计短期财政收入难有改善、城投融资环境难以放松、稳增长及化债压力巨大的背景下，地方盘活存量资产的规模或将进一步增加。对于区域及城投而言，盘活存量以扩大有效投资的同时，也有利于增强地方的流动性，降低债务负担重区域的风险，本文基于以上思路分析并探寻可能的投资机会。首先，本文对能够带来增量资金的REITs、TOT、产权交易的三种盘活模式进行分析；其次，选取收费公路、污水处理、供水三个主要领域，以市场法估值；再次，结合各省市相应资产情况，分析资产盘活潜力；最后，更进一步的在地市级层面对河南、湖北、湖南等华中三省进行分析，以探寻相应的潜在投资机会。 1资产盘活推动非税收入增长，预计盘活规模将进一步提升 上半年非税收入逆势同比增长18%。今年上半年全国一般公共预算收入10.52万亿元，按自然口径计算下降10.2%，其中，全国税收收入8.56万亿元，按自然口径计算下降14.8%； 非税收入1.97万亿元，同比逆势增长18%，占一般公共预算收入比重亦由2021年的17.26%大幅提升至23.01%。 地方通过盘活资产增收是上半年非税收入大幅增长的重要原因。非税收入主要由专项收入和国有资源(资产)有偿使用收入构成，2021年两者合计占非税收入比重约为60%。今年上半年非税收入大幅增长，一方面系原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、按规定恢复征收的银行保险业监管费收入入库等拉高中央非税收入增幅45.4个百分点；另一方面，地方非税收入增长15.5%，其中国有资源(资产)有偿使用收入增长29.6%，主要由于税收收入下滑、土地市场不景气的同时，地方政府在稳增长压力下投资建设支出规模不减，故通过盘活闲置资产、矿产资源等方式增收。今年上半年地方加大盘活资产力度在部分披露了相关数据的省份亦有体现，根据我们的不完全统计，披露了数据的安徽、陕西、四川、福建四省上半年国有资源（资产）有偿使用收入同比均大幅增加，同比分别增加65.30%、98.60%、39.50%、63.00%。 图1：上半年全国非税收入增速大幅提升 图2：部分省份盘活资产力度大 短期财政收入难有改善、城投融资环境难以放松、稳增长及化债压力巨大的背景下，地方盘活存量资产的规模或将进一步增加。短期内，财政收入难有改善，尤其土地市场受房地产市场下行影响，预期较为悲观；防范债务风险的底线不动摇，城投融资环境也难有放松。 同时，地方政府仍面临着较大的稳增长及化债压力，资金需求规模巨大。在此背景下，地方有充足的动机通过盘活存量基础设施资产以获取资金。 中央及各地政策力度的大幅提升或也将促进地方盘活存量资产规模进一步增加。今年5月份，国办公布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），稳增长压力下，政策对于盘活存量资产的支持力度大幅增加，19号文要求通过REITs、PPP、产权交易等7大方式，盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产以扩大有效投资，以及减轻债务率高的区域的债务负担。此后，多个部门积极出台相应的配套政策。多个省市亦积极跟进出台省市级层面盘活存量资产文件，如陕西、湖南、辽宁、南京等，盘活的目的、形式、内容与19号文基本保持一致，其中湖南省更是在8月12日下发的《关于建立盘活存量资产台账的通知》中，要求各地区组织对管辖范围内的存量资产进行全面梳理排查，汇总筛选出具备盘活条件的项目，于当月26日将首批项目提交至省发改委。 表1：7月份以来多个省市发布省级层面盘活存量资产文件 对于区域及城投而言，盘活存量以扩大有效投资的同时，也有利于增强地方的流动性，降低债务负担重区域的风险。根据19号文，盘活存量资产主要目的在于扩大有效投资，但同时也提及通过盘活存量获取资金降低债务率高的区域的债务负担，具体而言，关于盘活存量资产区域，强调“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险”；关于资金使用，提及“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设”。 2公募REITs仍将主要分布在一二线，大部分区域以TOT、产权交易为主 根据19号文，盘活存量资产方式包括公募REITs、PPP、产权交易转让、国有资本投资运营公司整合、盘活存量和改扩建结合、挖掘闲置低效资产价值、兼并重组等七大方式，结合各种方式的特点及各地盘活资产现状来看，主要可通过公募REITs、PPP、产权交易转让三种方式获得增量资金，我们主要对以上三种模式进行分析。 2.1TOT：地方积极性及期待高，待监管边际放松 TOT通过出售存量建成资产所有权或经营权收回的资金。目前，我国推广的PPP模式主要包含BOT和TOT形式，其中，BOT为新建项目引进社会资本，可有效转移新增的债务； TOT通过出售存量建成资产所有权或经营权，收回的资金用于偿还债务或投资建设。TOT即转让经营转让，政府将正在运营或正在建设的项目转让给私营部门，私营部门获得政府特许权后经营管理，经营期结束后再转让给政府。 图3：TOT模式主要流程 TOT模式适用标准方面，参考中国农业发展银行办公室2019年7月出台的《关于积极支持TOT模式基础设施项目的通知》，采用TOT模式的存量资产需要具备的特征包括国家所有、可以货币计量；产权清晰，只涉及存量资产经营权转让，不涉及所有权转让；可经营、且有一定收益，存量资产自身具有一定使用者付费，或政府予以一定补助（贴）。 TOT项目中，市政工程、生态建设和环境保护、交通运输类项目占比较多。通常政府投资建设的污水处理厂、自来水厂、供热、收费公路、地下综合管廊、供排水管网、体育场馆设施等类型公共服务和基础设施建设有关的可经营性资产符合上文农发行出台的通知要求的资产特征。截至2020年7月末，入库的TOT及BOT+TOT运作模式项目共654个，其中市政工程、生态建设和环境保护、交通运输类项目较多，数量占比分别为59%、9%、4%。 出售资产经营权获取增量资金有利于改善流动性、降低债务负担，但大部分实质更加接近于以长期支出换取短期资金，甚至可能增加隐性债务。实施TOT项目，对于区域政府或城投而言，一方面，出售资产经营权动辄就可获得上亿元的资金，短期内可改善流动性，乃至于降低债务负担，对于区县尤甚；另一方面，结合存量TOT项目付费机制情况来看，大部分TOT项目实质更加接近于以长期支出换取短期资金，甚至可能增加隐性债务。付费机制方面，根据大岳咨询的统计，截至2020年7月末，存量的654个TOT及BOT+ TOT项目，回报机制为政府付费、可行性缺口补助、使用者付费的项目个数分别为162个、450个、42个，数量占比分别24.77%、68.81%和6.42%，即93.58%的TOT项目在政府出让资产使用权并获得相应资金后，后续政府需承担持续的支出责任。 图4：截至2020年7月末TOT项目分布领域 图5：TOT项目付费情况 去年底以来对于TOT项目监管趋严。根据相关市场人员的观察，2019-2020年，TOT项目占PPP项目数量比重有所抬升，但同时出现了一些违规的现象。此后2021年底，主要出于防范风险等考虑，财政部PPP中心很大程度上暂缓了TOT项目入库。具体来说，财政部PPP中心在去年11月底对部分省市发通知，要求在当年6-10月审核通过的涉及存量公共资产转让的拟入库PPP项目在常规审核的基础上增加三条规定，其中之一是进一步规范社会资本的参与资质，提出要求县级以上地方人民政府所属的融资平台以及控股或者实际控制的国有企业，不得作为社会资本方参与本级存量PPP项目（上市公司除外），另外两条新增规定分别是进一步加强转让程序管理；进一步加强转让收入管理。 监管若有边际放松，TOT项目量短期或有较大规模提升。根据经济观察的报道，在财政收入下滑、建设任务未有减少的背景下，目前政府以及城投普遍对于TOT项目积极性即期待很高。同时，今年19号文中提及“鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产”，监管若有边际放松，TOT项目量短期或有较大规模提升。 2.2公募REITs：政策加力下或将提速，一二线之外可得性较低 公募REITs（不动产投资信托基金）指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金，通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投