自营缩水九成拖累业绩，IPO业务表现稳健

增持（维持） 自营缩水九成拖累业绩，IPO业务表现稳健 ——海通证券2022年中报点评 公司研究|中报点评海通证券600837.SH 股价（2022年08月26日）9.51元 52周最高价/最低价13.62/8.29元 目标价格11.74元 总股本/流通A股（万股）1,306,420/1,228,295 A股市值（百万元）124,241 净利润同比下降50%，ROE同比下降5.46pct。1）公司22H实现营业收入121亿元，同比下降48%，实现归母净利润47.58亿元，同比收缩42%。2）公司2022H 实现ROE5.83%，同比降低5.46pct，同时低于行业平均0.57pct。截至22H末权益乘数3.80，同比微降0.04pct。3）利息、经纪、投行、资管、自营净收入贡献度 （剔除其他业务）分别为32%、25%、25%、11%、7%，自营占比大幅下滑33pct，利息收入占比提升12pct。 经纪两融市占率略有下滑，IPO承销金额市占率双双提高。1）22H公司股基成交额市占率由年初3.45%降至3.26%，佣金率微降至万分之2.55，经纪业务收入同比微降6%至24.74亿元，其中代销金融产品收入1.82亿元，同比增长27%。2）22H 末公司两融余额较年初下降11%至657亿元，市占率由4.14%下降至4.1%。22H利息净收入下降8%至30.88亿元。3）22H实现投行业务收入24.35亿元，同比微降4%。22H公司股债承销规模同比下滑19%至2176亿元，市占率同比由4.77%下降至3.53%；其中IPO规模同比增长24%至218亿元，市占率同比由8.01%上升至8.38%，推动公司投行业务收入提升。 自营收入大幅下滑拖累业绩，资管规模收入持续收缩。1）截至22H末金融投资资产规模较年初下降6%至2558亿元，其中基金规模较年初增加27%至402亿元， 债券和股票资产规模较年初分别下降12%、4%至1404、337亿元。上半年公司受到波动市场环境影响，22H自营收入仅为6.92亿元，同比大幅下降90%，拖累公司业绩。2）22H公司资管业务收入同比下滑41%至10.86亿元，其中基金管理业务收入8.66亿元，同比下降11%。公司资管规模较年初下降13%至963亿元，旗下海富通基金管理规模较年初下降11%至1473亿元。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.1 2.61 7.91 -20.23 相对表现 -2.11 6.13 7.64 0.41 沪深300 2.01 -3.52 0.27 -20.64 报告发布日期2022年08月29日 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 根据中报数据对投资收益率等指标进行调整，将22-24年BVPS预测值由13.26/14.16/15.24元调整至13.04/13.69/14.49元，按可比公司估值法，维持公司2022年0.90xPB，对应目标价11.74元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期：——海通证券2021年年报点评 2022-03-30 公司主要财务信息 自营、利息大增+减值损失大减，业绩保持高增速：——海通证券2021年三季报点评信用减值大幅缩减，多业务条线复苏带动 2021-10-292021-08-28 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 业绩大增：——海通证券2021年中报点评 营业收入(百万元) 38,220 43,205 37,598 42,023 47,149 同比增长(%) 11% 13% -13% 12% 12% 营业利润(百万元) 15,862 18,454 14,764 17,550 21,273 同比增长(%) 19% 16% -20% 19% 21% 归属母公司净利润(百万元) 10,875 12,827 10,847 12,874 15,746 同比增长(%) 14% 18% -15% 19% 22% 每股收益（元） 0.90 0.98 0.83 0.99 1.21 总资产收益率(%) 1.63% 1.78% 1.44% 1.63% 1.81% 净资产收益率(%) 7.78% 8.10% 6.50% 7.37% 8.55% 市盈率 10.57 9.70 11.45 9.65 7.89 市净率 0.81 0.76 0.73 0.69 0.66 经纪业务佣金率(%) 0.031% 0.032% 0.031% 0.031% 0.031% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：假设指标调整情况 原预测 新预测 指标名称 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 佣金市占率 3.35% 3.35% 3.40% 3.25% 3.15% 3.15% 佣金率（‰） 0.315 0.315 0.315 0.315 0.314 0.313 两融市占率 3.98% 3.98% 4.03% 3.85% 3.75% 3.75% 权益投资增长率 10% 15% 15% 0% 5% 15% 债权投资增长率 10% 5% 5% -5% 3% 5% 其他投资增长率 5% 5% 5% -5% 3% 5% 总投资收益率 4.13% 4.53% 4.57% 2.56% 3.18% 3.70% 债权承销市占率 4.34% 4.34% 4.34% 4.00% 4.00% 4.00% 集合资管增长率 -5.00% 5.00% 15.00% -15.00% -5.00% 5.00% 定向资管费率 1.1392% 1.1392% 1.1392% 0.0900% 0.0900% 0.0900% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入预测调整（百万元） 原预测 新预测 业务条线 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 经纪业务收入 5,919 6,792 7,747 5,747.51 6,359.74 7,131.71 增速 2% 13% 12% -5% 11% 12% 占比 13% 14% 14% 15% 15% 15% 投行业务收入 5,218 5,640 6,091 5,052 5,452 5,880 增速 6% 8% 8% 3% 8% 8% 占比 12% 11% 11% 13% 13% 12% 资产管理收入 3,657 4,279 4,867 2,798 2,819 2,897 增速 0% 17% 14% -24% 1% 3% 占比 8% 9% 9% 7% 7% 6% 利息净收入 7,263 8,031 9,396 7,131 7,828 8,842 增速 9.7% 10.6% 17.0% 8% 10% 13% 占比 16.5% 16.1% 17.0% 19% 19% 19% 自营业务收入 12,035 14,807 16,106 7,058 9,177 11,394 增速 12.7% 23.0% 8.8% -34% 30% 24% 占比 24.4% 27.2% 27.1% 17% 20% 22% 其他收入 9,812 10,386 11,004 9,812 10,386 11,004 增速 1.8% 6% 6% 1.8% 6% 6% 占比 22% 21% 20% 26% 25% 23% 营业收入 43,905 49,936 55,211 37,598 42,023 47,149 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整 原预测 新预测 主要财务信息 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 43,905 49,936 55,211 37,598 42,023 47,149 调整幅度 -14.36% -15.85% -14.60% 营业利润（百万元） 20,166 24,185 28,243 14,764 17,550 21,273 调整幅度 -26.79% -27.43% -24.68% 归母净利润（百万元） 15,006 17,982 21,113 10,847 12,874 15,746 调整幅度 -27.72% -28.41% -25.42% 每股收益（元） 1.15 1.38 1.62 0.83 0.99 1.21 调整幅度 -27.72% -28.41% -25.42% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司2022-2024BVPS预测值为13.04/13.69/14.49元（原预测为13.26/14.16/15.24，根据最新中报数据对投资收益率等指标进行微调）。按可比公司估值法，维持公司2022年0.90xPB，对应目标价11.74元，维持增持评级。 表4：2022H业绩摘要 单位：百万元 2021H 2022H 同比（%） 一、营业收入 23,471 12,104 -48 手续费及佣金净收入 7,165 6,141 -14 经纪业务手续费净收入 2,625 2,474 -6 投资银行业务手续费净收入 2,525 2,435 -4 资产管理业务手续费净收入 1,833 1,086 -41 利息净收入 3,362 3,088 -8 投资净收益 6,090 -362 -106 对联营企业和合营企业的投资收益 625 304 -51 公允价值变动净收益 1,324 1,358 3 其他业务收入 4,919 1,494 -70 二、营业支出 11,837 6,260 -47 营业税金及附加 152 157 3 管理费用 6,439 5,256 -18 减值损失合计 1,069 205 -81 其他业务成本 4,177 642 -85 三、营业利润 11,634 5,845 -50 四、利润总额 11,661 5,886 -50 减：所得税 2,772 1,421 -49 五、净利润 8,889 4,465 -50 归属于母公司所有者的净利润 8,170 4,758 -42 总资产 723,092 749,566 4 归属于母公司所有者的净资产 158,179 163,081 3 代理买卖证券款 115,516 129,589 12 权益乘数（剔除代理买卖证券款） 3.84 3.80 -0.04 数据来源：Wind，东方证券研究所 图1：2022H公司分业务收入（亿元）及同比增速图2：2014-2022H公司分业务收入结构 2021H2022H同比增速（右轴）经纪投行资管利息自营其他 80 70 60 50 40 30 20 10 0 经纪投行资管利息自营其他 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% -100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：2014-2022H公司净利润率图4：2014-2022H公司ROE 公司净利润率行业平均净利润率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 公司