营收增速平稳，资产质量稳健

中报亮点：1、上半年营收增速平稳，同比增5.3%；拨备前利润在费用支出多增下增速略有收窄，同比增4.9%；拨备计提力度边际加大，净利润同比增长5.5%。 2、上半年对公信贷新增占比77.5%，加大制造业等实体企业的信贷投放。上半年新增制造业贷款占比20.3%，较年初占比提升8.1pct，同时基建城投占比（交运7.5%+水利6.0%+电力5.4%+租赁服务10.2%）29.1%，两者占对公新增的绝大部分，支持了实体经济的发展。3、净非息收入同比+2.1%，由其他非息收入增速提升支撑。净其他非息收入同比-0.8%，较1季度的-58.8%有较大幅度提升。细项来看公允价值变动和投资收益贡献较大，Q2两者合计较1季度多增了128.3亿。4、资产质量稳健。关注类贷款占比1.46%，较年初下行2bp，未来不良压力继续减轻。 逾期率较半年度下行8bp至1.0%；逾期90天以上贷款占比则较半年度下降5bp至0.6%，逾期水平较年初改善且总体较低。拨备对不良的覆盖程度稳定在304.9%。 中报不足：单季年化息差1.91%，环比下行13bp。从资负端拆分看，息差收窄一方面有资产端收益率下行的影响，同时负债端成本亦有提升。资产端收益率环比下行9bp，预计有结构和利率两方面因素影响，从结构看贷款占比生息资产环比小幅下行、零售贷款占比生息资产下降；定价维度上，资产荒背景下，对公让利实体。 票据冲规模下总体利率有较大幅度下行。同时LPR定价基准下调，预计新发放按揭和消费类信贷利率有一定下行。负债端付息率环比小幅上行4bp，预计主要是结构因素影响，存款占比下行超过2个点。2季度存款定期化趋势延续，活期存款占比较年初有近3个百分点的下行。 投资建议：2022E、2023E PB 0.44X/0.41X；PE4.03X/3.92X（国有行PB 0.47X/0.43X；PE4.21X/3.92X），农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。 财报综述 中报亮点：1、上半年营收增速平稳，同比增5.3%；拨备前利润在费用支出多增下增速略有收窄，同比增4.9%；拨备计提力度边际加大，净利润同比增长5.5%。2、上半年对公信贷新增占比77.5%，加大制造业等实体企业的信贷投放。上半年新增制造业贷款占比20.3%，较年初占比提升8.1pct，同时基建城投占比（交运7.5%+水利6.0%+电力5.4%+租赁服务10.2%）29.1%，两者占对公新增的绝大部分，支持了实体经济的发展。3、净非息收入同比+2.1%，由其他非息收入增速提升支撑。净其他非息收入同比-0.8%，较1季度的-58.8%有较大幅度提升。细项来看公允价值变动和投资收益贡献较大，Q2两者合计较1季度多增了128.3亿。4、资产质量稳健。关注类贷款占比1.46%，较年初下行2bp，未来不良压力继续减轻。逾期率较半年度下行8bp至1.0%；逾期90天以上贷款占比则较半年度下降5bp至0.6%，逾期水平较年初改善且总体较低。拨备对不良的覆盖程度稳定在304.9%。 中报不足：单季年化息差1.91%，环比下行13bp。从资负端拆分看，息差收窄一方面有资产端收益率下行的影响，同时负债端成本亦有提升。 资产端收益率环比下行9bp，预计有结构和利率两方面因素影响，从结构看贷款占比生息资产环比小幅下行、零售贷款占比生息资产下降；定价维度上，资产荒背景下，对公让利实体。票据冲规模下总体利率有较大幅度下行。同时LPR定价基准下调，预计新发放按揭和消费类信贷利率有一定下行。负债端付息率环比小幅上行4bp，预计主要是结构因素影响，存款占比下行超过2个点。2季度存款定期化趋势延续，活期存款占比较年初有近3个百分点的下行。 营收增速平稳，净利润增5.5% 农业银行上半年营收增速平稳，同比增5.3%；拨备前利润在费用支出多增下增速略有收窄，同比增4.9%；拨备计提力度边际加大，净利润增速较1季度微降、同比增长5.5%。1H21-1H22全年营收、PPOP、归母净利润分别同比增长7.6%/9.3%/9.3%/5.1%/5.3%、7.8%/10.0%/7.4%/5.8%/4.9%、12.4%/12.9%/11.7%/7.4%/5.5%。 图表：农业银行业绩累积同比 图表：农业银行业绩单季同比 1H22业绩累积同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模和税收。负向贡献因子为息差、非息、成本、拨备。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速走阔，对业绩的正向贡献提升2.4个百分点。2、非息收入同比负向贡献边际收窄2个百分点。3、税收对业绩的正向贡献边际提升2.6个点。边际贡献减弱的是：1、净息差同比负向贡献环比走阔4个百分点。2、费用支出对业绩正向贡献转为负向贡献。3、拨备对利润转为负向贡献。 图表：农业银行业绩增长拆分（累积同比） 图表：农业银行业绩增长拆分（单季环比） 净利息收入环比-1.1%：规模高增，息差为拖累主因 Q2净利息收入环比-1.1%，主要是规模支撑，生息资产规模环比增4.8%。 单季年化息差1.91%，环比下行13bp。从资负端拆分看，息差收窄一方面有资产端收益率下行的影响，同时负债端成本亦有提升。资产端收益率环比下行9bp，预计有结构和利率两方面因素影响，从结构看贷款占比生息资产环比小幅下行、零售贷款占比生息资产下降；定价维度上，资产荒背景下，对公让利实体。票据冲规模下总体利率有较大幅度下行。 同时LPR定价基准下调，预计新发放按揭和消费类信贷利率有一定下行。 负债端付息率环比小幅上行4bp，预计主要是结构因素影响，存款占比下行超过2个点。2季度存款定期化趋势延续，活期存款占比较年初有近3个百分点的下行。 图表：农业银行单季年化净息差情况 图表：农业银行单季年化收益率/付息率 资产负债增速及结构：贷款保持稳定增长，主动负债发力 资产端：2季度信贷增长由对公贷款和票据共同支撑，同业资产继续扩张。1、贷款：Q2单季新增6627亿，同比多增1892亿。从贷款细分结构看，Q2新增信贷主要由对公和票据支撑，分别新增3470和2422亿，占比新增超过95%，合计占比生息资产环比上升至34.9%。较去年同期分别多增1156亿和2146亿。Q2零售新增792亿，较去年同期少增1369亿。2、债券投资：债券投资规模环比走阔至+5.7%，占比环比提升0.2个点至27.7%。3、存放央行和同业资产规模扩张：环比分别+7.6%和+10.4%，合计占比提升0.6个百分点至14.4%。 负债端：存款增速在1季度开门红下环比收窄，主动负债发力。1、存款：在一季度实现开门红高增下，Q2单季新增5881亿，环比增2.5%，占比较1季度下降2.4个百分点至82%。2、主动负债：发债和同业负债规模均有所提升，2季度发债规模环比增20.8%，占比上升至6.1%。 同业负债环比增22.6%，占比提升至11.9%。 图表：农业银行资产负债增速和结构占比 资产负债细拆：实体信贷投放加大，定期存款增长良好 信贷投向分析：上半年农业银行加大了实体的信贷投放，零售信贷受到按揭贷款需求影响，新增占比下降至22.5%。1、对公信贷新增占比77.5%，上半年加大制造业等实体企业的信贷投放。上半年新增制造业贷款占比20.3%，较年初占比提升8.1pct，同时基建城投占比（交运7.5%+水利6.0%+电力5.4%+租赁服务10.2%）29.1%，两者占对公新增的绝大部分，支持了实体经济的发展。房地产业的贷款投放占比继续放缓，上年占比新增0.8%，较年初占比下降3.1pct。2、个贷新增受到按揭贷款需求影响，占比新增贷款收窄至22.5%。个人按揭贷款新增占比较年初下降22.7pct至6.3%；信用卡占比也收窄至1.5%；消费贷和经营贷占比新增较年初略有提升，合计占比提升至5.7%。 图表：农业银行比年初新增贷款占比 存款情况分析：1、从期限上看，存款定期化趋势延续，活期存款占比小幅下行。上半年活期存款同比增2.7%，占比总存款比例49.6%，较年初下降2.8%。2、从客户结构看，储蓄存款增长良好，居民存款保持10.4%的高增速，占比存款维持在59.7%的高位。 图表：农业银行存款结构 净非息收入：同比增2.1%，其他非息收入增速大幅提升 净非息收入同比+2.1%，由其他非息收入增速提升支撑。1、净手续费收入同比增2.8%，其中银行卡和托管业务增速亮眼。分别同比增12.6%、11.9%，代理业务手续费主要是基金代销受到上半年权益市场行情影响，增速放缓至0.9%。2、净其他非息收入同比-0.8%，较1季度的-58.8%有较大幅度提升。细项来看公允价值变动和投资收益贡献较大，Q2两者合计较1季度多增了128.3亿。 图表：农业银行手续费增速和结构占比 资产质量：总体保持稳定，对公不良率改善 总体指标多维度看：1、不良维度——不良率基本保持稳定。2Q22农业银行不良率1.41%，环比1季度小幅上行1bp，基本保持稳定。单季年化2季度上升20bp至0.57%，整体仍在低位。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.46%，较年初下行2bp，关注+不良类贷款占比2.87%，较年初下行4bp，未来不良压力继续减轻。2、逾期维度——逾期率、逾期90天以上贷款占比较年初改善。逾期率较半年度下行8bp至1.0%； 逾期90天以上贷款占比则较半年度下降5bp至0.6%，逾期水平较年初改善且总体较低。3、拨备维度——安全边际稳健。拨备对不良的覆盖程度环比下降2.6个百分点至304.9%；拨贷比环比下行1bp至4.30%。 图表：农业银行资产质量 从细分不良看，对公端房地产和租赁商务业的不良率略有上升，零售端信用卡不良率受疫情影响略有上升。具体来看，房地产和租赁商务业的不良率较年初分别上升0.55和0.32pct至3.76%和1.91%。对公贷款其他投放行业不良率整体下行，其中，投放较多的制造业不良率较年初下行86bp至3.06%，对公不良情况整体趋好。零售端整体不良率基本保持平稳，信用卡不良率受到疫情影响有所抬升，较年初上升25bp至1.24%。按揭、消费及经营贷不良率分别较年初变动0、-19、-4bp至0.36%、1.02%、0.60%。 图表：农业银行对公和零售贷款不良率情况 其他： 单季年化成本收入比同比上行。Q2单季年化成本收入比28.7%，较去年同期上升0.9个百分点。累积管理费同比增长5.9%，较1季度的同比2.6%有一定程度走阔。 受分红派息影响，核心一级资本充足率下降。1H22核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.11%、13.28%、17.09%，环比-25、-30、-9bp。 前十大股东变动：1、增持：香港中央结算有限公司增持7250.4万股，持股比例增加0.21%。3、减持：中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品减持1061亿股，持股比例降低0.31%；香港中央结算(代理人)有限公司减持400万股。 投资建议：2022E、2023E PB 0.44X/0.41X；PE4.03X/3.92X（国有行PB 0.47X/0.43X；PE4.21X/3.92X），农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 图表：农业银行盈利预测表