首次覆盖报告：大财富管理业务优势明显

公司深度报告 2022年08月29日 大财富管理业务优势明显 ——东方证券(600958.SH)首次覆盖报告 核心观点 公司资管业务表现突出。公司起源于上海，是行业内第五家A+H股上市券商，股权结构较为分散。公司净资产、营业收入和净利润等多项指标排名行业前15位，资管业务净收入连续五年排名第一，具有绝对优势。 公司在大财富管理赛道具有竞争优势。我们将广义的大财富管理赛道定义为资管业务、公募及私募基金业务、代销业务和基金投顾业务。公司依托东方红、汇添富两大公募品牌，在资管行业建立起品牌效应和先发优势；公司代销金融产品业务发展迅速，确立起以封闭式产品为主的特色，客观上避免了业绩大幅波动；公司基金投顾通过自有品牌建设+引入财经大V两种路线进行展业，规模增长较快，品牌影响力有望持续增强。2021年，公司大财富业务管理收入（投资管理业务收入+ 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 股价走势 代销金融产品净收入）实现60.96亿元，同比+27%。大财富管理业务 收入占比达25%，较去年+4pct。 个人养老金入市有望为公司带来业绩增量。1）从产品布局来看，东证资管及汇添富养老金产品体系完善且产品收益表现较为良好，有助于公司在短期内打开个人养老金业务局面；2）从投资理念来看，两家公司均拥有专业的投资团队，坚持长期价值的投资理念与养老金需要长钱匹配的特征相契合；3）就管理模式而言，个人养老金有望采取内部FOF管理人+内部基金+主动管理的方式，公司内部可供选择的基金产品多样，代销业务的快速发展为未来开拓市场提供了参考经验，公司的竞争优势有望持续增强。得益于公司东证资管、汇添富两大公募基金品牌的头部效应及财富管理业务的转型深化，个人养老金入市长期有望为公司带来利润增长。 投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营业收入226.40亿元/267.32亿元 /293.17亿元，同比-7.1%/+18.1%/+9.7%；归母净利润为33.09亿元 /51.37亿元/68.49亿元，同比-38.54%/+56.48%/+32.45%。以2022年8 月26日收盘价为基准，预计对应的2022PB为1.54倍。我们看好公司发展前景，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 公募基金市场发展疲软，投资收益波动，市场活跃度下降。 盈利预测 项目（单位：亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 243.70 226.40 267.32 293.17 增长率 5.34% -7.10% 18.08% 9.67% 归母净利润 58.68 33.09 51.73 68.49 增长率 97.25% -38.54% 56.48% 32.45% EPS（元/股） 0.77 0.39 0.61 0.81 市盈率（P/E) 12.61 20.47 13.10 9.89 市净率（P/B） 1.06 0.98 0.91 0.84 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价以8月26日收盘价为基准 基础数据 总股本(百万股)6993.66 流通A股/B股(百万股)5966.58/0.00 资产负债率(%)79.31 每股净资产(元)8.01 市净率(倍)1.08 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价18.41/8.24 相关研究 《东亚前海非银周报：长期逻辑未变，持续关注非银板块配置价值》2022.8.22 《东亚前海非银周报：寿险增速回暖，关注长期财富管理》2022.7.31 《东亚前海非银周报：中报披露将近，看好长期成长性》2022.7.24 《重资产业务夯实基础，轻资产业务驱动增长——证券行业研究框架》2022.03.18 《东亚前海非银周报：券商配置时点已到，寿险负债端仍持续承压》2022.3.20 公司研究 ·东方证券 ·证券研究报告 正文目录 1.投资聚焦4 2.东方证券：资管领跑同业的大型券商5 2.1.公司起源上海，为“A+H”上市券商5 2.2.股权结构分散，高管经验丰富5 2.3.资管业务处于领先地位，配股增强公司资本实力7 3.四大业务角逐大财富管理市场8 3.1.资管业务：以封闭期产品为主，坚持长期价值投资9 3.2.公募及私募基金：参股龙头公募，深化资管布局13 3.2.1.汇添富基金13 3.2.2.东证资本16 3.3.代销业务：特色鲜明，发展迅速16 3.4.基金投顾业务：体系完善，规模初具17 4.其他业务：投行业务回归，自营以债券为主19 4.1.经纪业务：线上线下并举，深化业务转型19 4.2.投资银行：业务回归母公司，股权业务排名提升21 4.3.销售交易：自营债券占比较高，场外发展迅速22 5.个人养老金入市带来业绩弹性23 6.盈利预测及估值27 6.1.盈利预测27 6.2.估值28 6.2.1.资管业务28 6.2.2.非资管业务29 6.2.3.分部估值29 7.风险提示29 图表目录 图表1.东方证券发展历程5 图表2.东方证券控股子公司情况5 图表3.东方证券股权结构6 图表4.公司主要高管职务及履历6 图表5.东方证券各项业务排名7 图表6.东方证券资产管理业务净收入情况7 图表7.东方证券营业收入及增速7 图表8.东方证券净利润及增速7 图表9.东方证券各业务净收入结构8 图表10.东方证券ROE情况（%）8 图表11.东方证券配股资金说明8 图表12.东方证券自营资产变动情况8 图表13.广义大财富管理业务9 图表14.东方证券代销及资产管理收入及占比9 图表15.东证资管发展历程9 图表16.东证资管营业收入及增速10 图表17.东证资管净利润及贡献度10 图表18.东证资管公募基金占比提升10 图表19.公募基金管理规模及非货基管理规模10 图表20.截至2022H1，东证资管旗下产品梳理11 图表21.东证资管主动管理产品规模及占比11 图表22.东证资管投资风格较为稳健均衡11 图表23.东证资管换手率远低于行业平均12 图表24.东证资管旗下代表基金股票仓位较高12 图表25.截至2022.7.15，东证资管旗下代表基金年化回报情况12 图表26.截至2022Q2，东证资管旗下权益类基金经理一览13 图表27.截至2022H1，汇添富管理规模、发行规模及发行数量13 图表28.汇添富非货基月均规模及排名13 图表29.汇添富营收及净利润情况14 图表30.汇添富2017-2021年ROE情况14 图表31.截至2022Q2,汇添富基金产品规模占比14 图表32.截至2022年8月26日，汇添富不同类型基金产品规模及排名14 图表33.汇添富投资风格以成长型为主15 图表34.汇添富投研“四象限”理论15 图表35.截至2022Q2，汇添富成立时间超过三年且年化收益率大于15%的基金产品一览15 图表36.汇添富旗下所有获奖基金经理一览16 图表37.东证资本在管基金规模及数量16 图表38.东证资本营收及净利润情况16 图表39.东方证券代销金融产品规模17 图表40.东方证券代销金融产品结构17 图表41.东方证券代销金融产品净收入及增速17 图表42.代销金融产品净收入占经纪业务收入比重17 图表43.东方证券投资顾问从业人员数量18 图表44.东方证券投顾投教服务体系18 图表45.东方证券基金投顾产品情况18 图表46.截至2022.7.25，东方证券基金投顾业务规模增长较快19 图表47.截至2021年末，东方证券营业部分布情况20 图表48.近三年公司经纪业务收入市占率稳步提升20 图表49.近四年公司托管资产总额提升显著20 图表50.公司客户数稳步增长21 图表51.公司APP活跃用户数稳步增长21 图表52.东方证券投资银行收入及占比21 图表53.东方证券投资银行承销情况22 图表54.东方证券股票承销明细22 图表55.公司证券销售及交易业务收入及占比22 图表56.公司自营业务收入情况22 图表57.东方证券自营交易业务余额情况23 图表58.东方证券自营交易业务余额明细23 图表59.东证创投业绩情况23 图表60.截至2022H1，汇添富符合纳入个人养老金要求的基金情况梳理24 图表61.截至2022H1，东证资管符合纳入个人养老金要求的基金情况梳理25 图表62.东证资管符合纳入要求基金产品收益25 图表63.汇添富符合纳入要求基金产品收益25 图表64.东证资管与汇添富团队情况26 图表65.个人养老金投资于公募基金对东方证券归母净利润影响测算27 图表66.东方证券营业收入预测（亿元）28 图表67.东方证券资管业务可比公司（以2022.8.26收盘价为准）28 图表68.可比公司PB及ROE（以2022.8.26收盘价为准）29 图表69.可比公司PB-ROE29 图表70.东方证券分部估值结果（亿元）29 1.投资聚焦 与市场的不同 市场认为行业分化显著，头部机构赢者通吃，但我们认为公司在大财富管理赛道的差异化优势已经凸显。我们将广义的大财富管理业务定义为以公募基金为代表的资管业务和以代销、投顾为代表的财富管理业务。公司资管业务在行业处于领先地位，管理规模与业绩表现均领跑行业，公司财富管理业务表现亮眼，代销及投顾规模均增长迅速，公司在大财富管理业务的优势已初显。资产管理业务与财富管理业务的成长性、盈利能力及经营情况均优于以传统经纪为代表的重资产业务。从长期来看，受益于公募基金市场发展及居民资产配置结构的改变，大财富管理业务的持续发展有望重塑公司的增长逻辑，驱动业绩提升。 我们测算了个人养老金入市政策对公司利润带来的影响。个人养老金投资公募基金政策的出台有望为公募基金行业带来大量资金增量。得益于公司东证资管、汇添富两大公募基金品牌的头部效应及公司代销金融产品业务的快速发展，我们认为公司在养老金市场将具有较强的竞争力。我们通过代销金融产品及公募基金推出养老金产品两个角度测算得出：个人养老金入市对东方证券在2025年、2030年的归母净利润增量贡献为0.30亿元、5.31亿元，分别占东方证券2021年归母净利润53.71亿元的0.56%、9.89%，占2020年净利润27.23亿元的1.10%、19.50%。 2.东方证券：资管领跑同业的大型券商 2.1.公司起源上海，为“A+H”上市券商 公司是业内第五家“A+H”上市券商。东方证券1998年成立于上海， 经过24年的发展，业务逐步扩张至全国。截至2021年末，公司分支机构已覆盖87个城市，遍布国内所有省份。公司于2015年完成A股上市 （600958.SH），2016年完成H股上市（03958.HK），资本实力进一步增强。 公司致力于提供一站式专业综合金融服务。公司于2005设立汇添富基金公司，2007年设立东证期货，2010年成立东证资管、东证资本及东方(香港)，业务布局逐步完善。截止至2021年末，公司拥有六家全资子公司，以及汇添富基金管理股份有限公司35.41%的股权，为投资者提供证券、期货、资产管理、理财、投行、投资咨询及证券研究等全方位金融服务。 图表1.东方证券发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 图表2.东方证券控股子公司情况 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 2.2.股权结构分散，高管经验丰富 公司第一大股东为申能集团，尚无实际控制人。截止至2022年3月 31日，公司第一大股东为申能（集团）有限公司，持股比例为25.27%，公司尚无实际控制人。申能(集团)有限公司是上海市国有资产监督管理委员会100%出资监管的国有独资有限责任公司。除申能集团及香港中央结算（代理人）持有H股股权外，公司其余股东持股比例均低于5%，股权结构相对分散。 图表3.东方证券股权结构 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 公司高管大多有券商及监管机构等背景，行业经验丰富。公司现任董事长及执行董事金