东方证券首次覆盖报告：财富管理转型被低估，资管优势带来高重估溢价

非银金融/证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 东方证券（600958.SH） 2021年06月16日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/6/15 当前股价(元) 9.40 一年最高最低(元) 13.80/8.52 总市值(亿元) 604 流通市值(亿元) 539 总股本(亿股) 69.94 流通股本(亿股) 57.37 近3个月换手率(%) 44.7 股价走势图 数据来源：贝格数据 财富管理转型被低估，资管优势带来高重估溢价 ——东方证券首次覆盖报告 高超（分析师） 龚思匀（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 gongsiyun@kysec.cn 证书编号：S0790120110033  财富管理转型被低估，资产管理优势带来高重估溢价 公司依托东方红及汇添富两大品牌，资管业务先发优势明显，公司早于2015年进行财富管理转型，商业模式不断迭代，至今转型成效渐显，长期具备竞争力。大公募时代下，公司2020年代销及基金公司利润贡献较高，静态财务优势凸显。将券商财富管理业务与其他业务分拆重估下，公司仍有94%的动态重估溢价率。同时，上海出台政策支持符合条件的基金管理等资产管理机构在多层次资本市场挂牌上市，公司拥有东证资管和汇添富两大优质资产管理公司，政策支持或成股价催化。我们预计公司2021年-2023年归母净利润分别为51.21/64.09/76.95亿元，分别同比+88%/+25%/+20%，EPS分别为0.73/0.92/1.10元，预计当前股价对应2021-2023年PE分别为12.8/10.3/8.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。  资产管理：先发优势明显，大公募时代下利润贡献不断提升 公司资管业务包括券商资管、公募基金、私募股权投资三部分，业务优势明显，2017-2020年公司资管业务收入排名行业第一。券商资管业务通过东证资管开展，业务布局较早，为业务首家获得公募牌照的非基金管理类公司，东方红品牌知名度较高，自2005年起东方红资产管理主动管理权益类产品收益率远超指数收益率。公司通过联营企业汇添富开展基金业务，从2015 -2021Q1，汇添富非货基保有量市占率稳步提升，大公募时代下，东方红及汇添富利润贡献有望持续提升。  财富管理：转型较早，成效不断显现 公司依托资产端优势，财富管理转型动力充足，早于2015年进行财富管理转型，商业模式不断迭代，在组织架构、运营体系、生态建设、人才培养等方面进行升级，成效不断显现，公司客户质量较高，高净值客均AUM比肩头部券商，2021Q1代销权益类产品保有量排名行业前列，代销金融收入占比不断提升，同时公司IPO项目发行及储备量整体靠前，有望为公司带来产品及高净值客户资源，未来随着财富管理转型不断深化，公司财富管理贡献有望不断提升。  风险提示：市场波动风险；公司业绩增长不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19,052 23,134 24,675 27,835 31,571 YOY(%) 84.9 21.4 6.7 12.8 13.4 归母净利润(百万元) 2,435 2,723 5,121 6,409 7,695 YOY(%) 97.8 11.8 88.1 25.2 20.1 毛利率(%) 14.4 11.7 23.0 25.9 27.5 净利率(%) 12.8 11.8 20.8 23.0 24.4 ROE(%) 4.6 4.8 8.2 9.5 10.5 EPS(摊薄/元) 0.35 0.39 0.73 0.92 1.10 P/E(倍) 27.0 24.1 12.8 10.3 8.5 P/B(倍) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2020-062020-102021-02东方证券沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 A+H上市公司，资管业务优势明显 ....................................................................................................................................... 4 1.1、 股权结构分散，激励机制较强 ..................................................................................................................................... 4 1.2、 资管业务优势突出 ......................................................................................................................................................... 6 1.3、 风险出清，轻装上阵 ................................................................................................................................................... 11 2、 资产管理：特色业务，先发优势明显 .................................................................................................................................. 12 2.1、 券商资管：布局较早，规模稳步上行 ........................................................................................................................ 13 2.2、 公募基金业务：非货基市占率持续提升 .................................................................................................................... 16 2.3、 私募股权投资：在投项目数量持续提升 .................................................................................................................... 17 3、 财富管理：转型较早，成效渐显 .......................................................................................................................................... 18 4、 盈利预测及投资建议 .............................................................................................................................................................. 22 4.1、 盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 22 4.2、 可比公司估值 ............................................................................................................................................................... 24 5、 投资结论 .................................................................................................................................................................................. 24 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 26 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 27 图表目录 图1： 2019年起公司归母净利润保持高速增长 ........................................................................................................................... 8 图2： 公司ROE整体上行，低于行业平均.................................................................................................................................. 8 图3： 加回减值后东方证券2020年ROE高于上市券商平均 .................................................................................................... 9 图4： 东方证券管理费率高于上市公司平均水平 ........................................................................................................................ 9 图5： 2020年公司人均薪酬约80万元 ........................................................................................................................................ 9 图6：