走出疫情系列二：消费疫后复苏买什么？

策略深度报告20220829 证券研究报告〃策略报告〃策略深度报告 消费疫后复苏买什么？ 报告要点 ——走出疫情系列二 2022年08月29日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 国内疫情反复导致市场期待的消费复苏不断延后，虽然中长期看国内消费增速可能正在降档，但我们相信随着防疫政策不断优化，部分消费行业“困境反转”的投资机会仍将出现。本篇报告，我们结合当下恢复状况及供给端改善情况，给出消费疫后复苏弹性排序。 疫情冲击行业当下恢复程度几何？�居民收入增速及预期信心下滑或拖累消费中长期增速中枢下降，但疫后情景修复及供给改善将使得部分行业短期改善弹性较大。②当下恢复程度对比：出行和线下娱乐行业恢复程度最差，旅游仅为疫前44%、航空47.5%、酒店70.6%；线下娱乐 如电影院线同样较差，仅恢复至57.6%。③相关上市公司业绩多数尚未恢复至疫前，基本与上述分析结论一致。 弹性排序：旅游酒店>餐饮电影医院>航空>服装医美免税。�结合各行业恢复程度测算，以及供给侧改善和龙头扩张能力，对比各行业后续基本面和股价修复弹性。②供给侧改善打开龙头市占率提升空间。国内疫情反复冲击之下，航空、电影院线、旅游、酒店、餐饮行业大量中小企 业正在加速退出，龙头市占率将有明显提升，短期提供更强弹性，中长期行业格局优化打开提价空间。这一趋势已经在酒店航空业开始体现。 ③龙头具备扩张能力。从龙头2021年资本开支情况来看，旅游、免税、美容护理、医院龙头延续扩张态势，龙头提前布局产能扩张，可在行业复苏阶段更快享受红利。此外从现金储备来看，除航空公司外其余行业龙头的（现金+交易性金融资产）/总资产在10%以上，充裕的现金储备反映龙头公司较强的风险承受能力和扩张能力。④综合排序：出行链（旅游、酒店）复苏弹性最强；其次是线下娱乐消费（餐饮、电影、医院）；航空由于重资产投入及油价等成本扰动，报表修复可能较为缓慢；服装、医美、免税近两年恢复及发展程度较好，前期扰动多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。 海外放开经验：医院、餐饮、旅游、酒店超额收益明显。�系列一中我们以美国、英国、新加坡、越南、德国、日本作为海外国家代表，复盘其疫情管控政策及股市表现，从行业指数层面来看，各国在放开后消费股价表现一般。②本篇我们同样以这些国家为例，选择具体行业龙头公 司进行复盘，对比细分领域复苏弹性。除德国外，美国、英国、日本在疫情管控放开后部分消费龙头表现亮眼，其中医院、餐饮、旅游、酒店弹性最大，航空股普遍继续疲软。③股价反弹关键在于基本面修复，其中ROE比收入利润增速更重要。 风险提示：病毒变异风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 相关研究 《未到风格切换时——策略周聚焦》 2022-08-28 《年底前股市可能面临的挑战》 2022-08-27 《加州保姆工资和越南汇率风险》 2022-08-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.疫情冲击行业当下恢复程度几何？4 1.1.消费中长期降速，但防疫优化带来短期修复弹性4 1.2.出行：疫情直接冲击，恢复缓慢5 1.3.线下娱乐消费：场景受限，尚未完全恢复6 2.弹性排序：旅游酒店>餐饮电影医院>航空>服装医美免税8 2.1.供给侧改善打开龙头市占率提升空间9 2.2.龙头具备扩张能力，酒店旅游弹性最大10 3.海外放开经验：医院、餐饮、旅游、酒店超额收益明显11 4.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：受疫情冲击恢复程度最差的行业集中在出行、线下娱乐领域4 图2：疫情后居民收入及消费增速均大幅下滑5 图3：疫情后失业率抬升冲击未来信心抑制消费5 图4：民航客运量（TTM）仅恢复至疫前47.5%6 图5：21年旅游收入仅恢复至疫前44%6 图6：星级酒店RevPAR（TTM）恢复至疫前70.6%6 图7：服装零售（TTM）恢复至疫前96.5%6 图8：餐饮业收入（TTM）恢复至疫前95%7 图9：电影票房收入（TTM）恢复至疫前57.6%7 图10：医疗机构诊疗人次（TTM）恢复至疫前78.6%8 图11：化妆品零售额增速尚未回升至疫前水平8 图12：疫情冲击行业上市公司业绩多数未恢复疫前水平8 图13：2020年后航空、院线注册企业数量明显减少9 图14：2020年后旅游、酒店注册企业数量明显减少9 图15：疫情后三大航国际客运市占率明显提升9 图16：过去两年国内酒店连锁化率大幅提升9 图17：疫情冲击行业中旅游、免税、美容护理、医院龙头资本开支延续扩张10 图18：疫情冲击行业主要龙头现金储备对比10 图19：美国疫情管控逐步放松后旅游、电影院线、餐饮股价表现更优11 图20：美股防疫放松后多数领涨标的基本面大幅改善12 图21：英国疫情管控放开后旅游、医院、餐饮股价领先12 图22：英国防疫放松后领涨标的基本面优势并不突出13 图23：德国疫情管控放松后疫情冲击行业股价仍然疲软13 图24：德国防疫放松后部分德国消费龙头基本面改善，但股价依旧疲软13 图25：日本疫情管控放开后酒店、医院、餐饮、服装股价亮眼14 图26：日本防疫放松后领涨标的多数基本面明显改善14 3/16 核心结论：�居民收入增速和预期信心下滑可能正在拖累消费中长期增速降档，但 疫后复苏带来的短期弹性仍值得期待。②对比疫情冲击主要行业当下恢复状况，出行（旅游、航空、酒店）和线下娱乐（电影院线）恢复最差。③疫情对中小企业冲击更大，旅游、酒店、电影院线、航空、餐饮新进入者大幅减少，龙头市占率提升短期提供更强弹性，中长期打开提价空间。④各行业龙头现金储备普遍充裕，反映较强的风险承受能力和扩张能力，2021年旅游、免税、美容护理、医院龙头产能继续扩张，提前布局抢占先机。⑤综合比较，弹性排序：旅游酒店>餐饮电影医院>航空>服装医美免税；航空因重资产投入及油价扰动，报表修复可能缓慢；服装、医美、免税恢复及发展较好，前期扰动多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。⑥从海外放开经验看，医院、餐饮、旅游、酒店龙头股价弹性最优，反弹关键在于基本面修复，ROE比收入利润增速更重要。 1.疫情冲击行业当下恢复程度几何？ 出行和线下娱乐行业恢复程度最差。为了直观反映当下消费行业恢复程度，我们选取7个受疫情直接冲击的细分行业，计算各自核心业务指标过去一年（具体统计时间详见正文）表现与2019年的差距。对比来看，出行链恢复程度最低，旅游仅为疫前44%、航空47.5%、酒店70.6%；线下娱乐如电影院线同样较差，仅恢复至57.6%。各行业详细计算见下文。 图1：受疫情冲击恢复程度最差的行业集中在出行、线下娱乐领域 过去1年较2019年恢复程度（%） 95.0 96.5 78.6 70.6 57.6 44.0 47.5 120 100 80 60 40 20 0 旅游航空 电影院线酒店 医院餐饮服装 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：各行业恢复程度详细计算见下文对应内容，具体统计时间航空、服装、餐饮、电影截至 22/06，旅游截至21/12，酒店截至22/03，医院截至22/04 1.1.消费中长期降速，但防疫优化带来短期修复弹性 居民收入增速及预期信心下滑或拖累消费中长期增速中枢下降，但疫后情景修复及供给改善将使得部分行业短期改善弹性较大。持续2年多的疫情扰动对居民就业和收入 4/16 东吴证券研究所 造成较大压力，2022年上半年全国居民人均可支配收入中位数累计同比为4.5%，虽高于GDP增速，但较2019年9%降幅明显，同时拖累2022H1居民人均消费支出累计同比降至0.8%。根据中国人民银行进行的城镇储户问卷调查，截至22/06居民未来收入信心指数45.7%，不仅持续低于荣枯线50%，且较19年中枢明显下移；被调查者中倾向于未来更多消费的占比仅23.8%保持低位；背后对应的城镇调查失业率22Q2仍高达5.5%。我们预计随着中国经济潜在增长中枢的自然下滑，中长期内居民收入增速将同步下移，并拖累消费增长，但短期内疫情防控政策优化、消费场景恢复，叠加部分行业供给改善，将有望带动消费出现脉冲式反弹。 图2：疫情后居民收入及消费增速均大幅下滑图3：疫情后失业率抬升冲击未来信心抑制消费 全国居民人均可支配收入中位数:累计同比（%）全国居民人均消费支出:累计实际同比（%） 央行调查：未来收入信心指数（%，左轴）央行调查：更多消费占比*2（%，左轴） 15 10 5 0 -5 城镇调查失业率（%，右轴） 60 55 50 45 40 35 30 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.出行：疫情直接冲击，恢复缓慢 出行旅游相关行业受疫情管控直接影响，仅恢复至疫前近半水平。过去两年，国内疫情管控政策对跨地区人员流动始终保持较为严格的控制，对出行旅游需求产生直接冲击，分行业来看，航空、旅游恢复最慢，酒店中等，服装接近恢复正常。 �航空：国内+国际客运量恢复至疫前47.5%，客座率仍然较低。截至22/06过去12个月民航国内航线月均客运量2600万人，为2019年月均的53.3%；国际航线月均客运量仅11万人，为2019年的1.8%；国内+国际客运量整体恢复至疫前的47.5%。22/06民航客座率67.5%较疫前80%以上水平仍有一定差距，行业经营压力较大。 ②旅游：旅游收入仅恢复至44%，免税受益消费回流大幅增长。2021年国内旅游业收入2.92万亿元，仅为2019年的44%；旅游人数32.5亿人次，为2019年的54.1%；旅游收入较旅游人数恢复更慢，或因疫情管控下短途旅行占比提升，人均消费下降。尽管旅游业整体恢复缓慢，但免税行业特别是海南离岛免税受益国际旅行减少后奢侈品消费回流，及相关政策支持，迎来蓬勃发展，成为过去两年消费行业中为数不多的亮点。 5/16 东吴证券研究所 ③酒店：RevPAR恢复至70.6%，出租率构成明显拖累。截至22Q1过去四个季度 国内星级饭店RevPAR（每间可供出租客房收入）均值141元/间夜，为2019年的70.6%；拆解来看，过去四个季度平均房价均值为2019年的92.7%，出租率均值为2019年的75.6%，出行人数减少导致的出租率下滑是拖累酒店行业的主要因素。 ④服装：零售额恢复至96.5%，增速中枢明显下移。服装消费必选属性较上述几个行业更强，因此恢复速度也更快，截至22/06过去12个月服装零售额合计7798亿元，为2019年的96.5%，接近恢复正常；但从增速来看22H1累计同比-8%，疫情后中枢明显下移。 图4：民航客运量（TTM）仅恢复至疫前47.5%图5：21年旅游收入仅恢复至疫前44% 6,000 100 5,000 80 4,000 60 3,000 40 2,000 1,000 20 00 民航客运量:国内航线:当月值（万人，左轴）民航客运量:国际航线:当月值（万人，左轴）民航正班客座率:当月值（%，右轴） 旅游业总收入（万亿元，左轴）国内旅游人数（亿人次，右轴）免税销售额:当月值（亿元，右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：星级酒店RevPAR（TTM）恢复至疫前70.6%图7：服装零售（TTM）恢复至疫前96.5% 400 350 300 250 200 150 100 50 星级饭店:平均房价（元/间夜，左轴） 星级饭店:每间可供出租客房收入（元/间夜，左轴） 星级饭店:平均出租率（%，右轴） 70 60 50 40 30 20 零售额:服装