投资策略报告：平静之后，水无常形

策略研究报告 平静之后，水无常形 2022-08-28 投资策略报告 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 太E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522040001 洋 证相关研究报告： 券 股《商品见顶后股票市场如何配置》— 份2022/5/15 有《食为人天，农为正本》—2022/6/26 限《盛宴过后，谁是下一个买单者》— 公2022/7/21 司 《八月策研与金股》—2022/7/29 证 《OPEC+会议前瞻》—2022/8/02 《风暴眼的平静》—2022/8/07 券《心有猛虎，细嗅蔷薇》—2022/8/15研《煤炭：牛市亦有折返跑》—2022/8/24究 报告 观点回顾：在8月7日《风暴眼的平静》中，我们认为在短期国外紧缩压力暂缓，国内流动性保持宽松下，市场行至风暴眼的中 心，这里与外面的狂风暴雨不同，有着晴朗的天空，高景气的成长胜率更优。同时我们强调为了扭转市场预期，美联储或将不得不采取更为激进的加息措施，因此整体节奏会有反复。纵观整个8月，前半程的温风细雨，成长有着出色的表现，但随着联储高官不断向市场“浇冷水”，释放鹰派的紧缩预期，前期表现较好的成长股迎来回调，在周五的杰克逊尔会议上，美联储主席鲍威尔发言打破了市场过早降息的幻想，美股和黄金已经应声大跌。美联储的鹰派言论以及市场反复的节奏符合我们对8月的判断。 9月核心观点：外部风险加剧的可能性增大，内部稳增长力度和必要性增加，风格有望切换。当前自上而下的宏观环境正在 逐渐清晰，美联储已将过早转向降息的预期打破，9月加息的幅度以及海外市场与美联储之间的“顶牛”将随着9月经济数据的出炉决出胜负，而国内随着稳增长政策不断加码，稳地产的决心也得到确认，政策能否将宽裕的流动性引导向实体将成为下一阶段国内股市风格是否切换的重要关键点。站在当下时点来看，未来一个月海外风险偏好降温，美联储坚持紧缩实际利率抬升压制估值的逻辑可能再度归来，而国内在政策引导下，流动性向实体传导，价值有望再度获得阶段性更好表现。 配置建议：权益方面，聚焦国内需求稳定，行业景气度向上的行业，如底部反转，确定性高的生猪产业链，受政策支持的种 业，地产预期回暖带动下的消费和风险释放后的银行，高景气的风电光伏等。商品方面，基础金属和原油预计在紧缩后的衰退交易下延续下跌趋势，黄金也将承压，但跌幅相比更少，有着相对收益但无绝对收益。汇率方面，预计欧洲在能源危机和大幅加息下，将加速衰退，欧元将带动美元指数继续走强. 风险提示： 1、全球经济增长超预期；2、极端天气超预期； 3、美联储紧缩力度不及预期 一、未来的三种演化路径中，价值占优的可能性最大 (一)路径一：海外坚持紧缩，估值压力再起，国内政策引导下，信用扩张，此时价值占优。 从海外来看，美联储主席鲍威尔在杰克逊尔会议上表明将吸取70年代大滞胀时期的教训，坚决采取有利而迅速的措施来调节需求，使通胀预期保持稳定，直至确信达到目标。这使得此前市场对一旦通胀见顶，失业率下降，美联储将与高通胀共存并转向降息的预期被打破，鲍威尔发言结束后，美股、美债、黄金应声下跌，加息预期升温。目前来看9月通胀大幅放缓的可能性较 低，未来较大的可能是美债长端利率在经济衰退预期下保持震荡，短端利率继续上行走高，短端通胀回落带动实际利率曲线缓步抬升，压制估值端的表现。 图表1：预计实际利率曲线缓步抬升，短端抬升较长端更快 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表2：加息75个基点的概率抬升，加息50个基点概率下降 资料来源：CME，太平洋研究院整理 从国内来看，2022年房地产预期边际恶化，导致实体经济不振，预计未来一个季度稳增长，稳地产政策出台的必要性、紧迫性和力度将再上一个台阶。2021年房地产开发贷款占据了27%的比重，加上相关产业链则占据了1/3以上的比重。截至2022年二季度房地产对GDP同比贡献率降至-13.56%，且全年呈现边际恶化的走势。在5月27日的报告《地产VS消费》中，我们指出2016年后，房 价的上涨成为消费者信心的最大推动力，房价较消费者信心早3-4个季度见到低点。房地产预期的恶化导致消费也受到了影响。但如果后续在政策的支持 下，房地产预期有所恢复，稳增长政策持续加码，盈利端的改善和消费者信心 的恢复都将支持稳增长和消费相关的价值板块有着更好的表现。 图表3：2016年后房价预期主导中国居民消费信心 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表4：房价领先消费者信心指数约3-4个季度 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表5：房地产对GDP贡献深陷负值，同时对消费形成拖累 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (二)路径二：海外紧缩预期缓解，国内流动性宽松 的同时实体经济表现较差，成长领先 海外紧缩预期缓解，国内经济周期及流动性较国外相对占优，资金向实体传导不畅，此时中小市值成长表现相对较强。8月份的市场环境正如此路径所描述的情况，市场预期通胀见顶，美联储将在明年开始降息，且国内信贷以及社融持续低迷，资金涌向确定性高的成长股。虽然杰克逊尔会议上，鲍威尔的发言已经打破了市场对于过早降息转向的幻想，但如果9月份通胀数据得到超预期回落，美国经济数据表现较差，则预计美联储加息幅度将由现在的75bp降至50bpundefined且市场对明年降息的预期在短暂被打压后将再起，紧缩预期降温，估值压力缓解。若稳增长政策没有进一步加码，信贷依旧保持在低迷状 态，则成长将继续保持相对强势的表现。但随着股价的上涨，涨幅已经较大的 板块性价比将逐渐消失，股价上涨时间和空间都会较8月行情有所减少，击鼓传花效应警惕顶部接盘。 图表6：国内流动性宽裕，实体信贷不振下成长行情占优 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (三)路径三：能源危机及超预期紧缩导致大型经济体发生地区局部性风险，泥沙俱下 能源危机如果超预期持续，美联储紧缩预期加速升温，大型经济体发生局部系统性风险导致全球风险偏好急剧降低，泥沙俱下的行情出现，但内需为主的板块表现相对较强。当下欧洲由于俄乌冲突以及极端天气的影响，正面临严重的能源危机，欧洲电价屡创历史新高已经极大影响到了欧洲的工业生产，同时推高了欧洲本就极高的通胀。在高通胀压力下，欧央行选择超预期大幅加息应对，在7月会议加息50个基点，改变了6月份会议逐步加息25个基点的前瞻指引。由于供应端的紧缺难以解决，欧洲正面临内外紧缩共振，而通胀持续走高 的情形。如果欧洲发生大规模衰退，其威胁性可能蔓延至全球，使得届时需求 下滑导致的业绩影响将逐一兑现，泥沙俱下的熊市行情对于不得不配置权益资产的投资者来说将如履薄冰。 图表7：俄罗斯断气欧洲致欧洲天然气价格暴涨 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表8：俄乌冲突后，欧洲比美国以更快的速度进入衰退 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表9：内外紧缩下，边缘国融资成本上行更快，与核心国利差增大 资料来源：Wind,太平洋研究院整理 站在当下时点，路径一实现的可能性更大，未来一个月稳增长相关的价值和消费预计将有更好的表现。从海外来看，市场与美联储的“顶牛”中，美联 储预计将继续坚持紧缩。一方面如果美联储向市场所预期的衰退妥协，那么资产价格的上涨将使得美联储抗击通胀的努力落空，市场对美联储抗击通胀的承 诺将不再信任，长期通胀的锚定可能失控，通胀螺旋的可能性将大幅增加。另一方面美国当下劳动力市场火热，7月非农报告显示失业率位于3.5%，处于近50年低点，这使得以通胀和就业为双重使命的美联储没有理由去放缓紧缩的步 伐，9月继续大幅紧缩的可能性较大。从国内来看，稳增长政策不断加码，房 地产支持力度在增加，货币和财政正双管齐下支撑经济发展。货币方面，央行对较长期限的利率降低幅度更大，支持房地产的政策意向明显。央行新一期 LPR1年期降至3.65%，5年期降至4.3%，分别下降5个和15个基点，其中与房地产贷款利率更为相关的5年期LPR今年累计降幅已达30个基点，已超过今年以前历史全部降幅总和。财政方面，在33条稳经济增长的措施后，8月24日国常会再加码19条稳经济政策，高层强化落实专项债积极使用。从2021年专项债余额来看预计有约1.5万亿专项债额度，本次提出5000亿结存限额使用后，后续仍有一定加码空间。此外，郑州和南宁等城市已经宣布由地方政府主导的房地产 纾困基金，不排除此后纾困基金的规模和层级进一步扩散和提高。纾困基金的成立可有效保证交楼问题的对付，恢复房地产行业的信心，带动资金流向实体经济，风格切换的节点与市场风险偏好的转变将同步出现，届时消费板块的轮动点将接力流动性充裕导致的中小成长板块行情。 二、其余大类资产配置的判断：美元继续走强，商品下跌周期并未结束 (一)欧元平价美元后继续下跌，带动美元指数继续走强。 在《风暴眼的平静》报告中，我们指出由于欧元区自身经济禀赋不如美国，难以支撑激进加息，预计欧元兑美元将进一步下行，推动美元指数走强。目前欧元在平价美元后再创新低，验证了我们的判断。站在当下时点，在经济衰退以及欧洲自身经济禀赋缺陷加大的背景下，欧元预计仍有下跌空间，将带动美元指数继续走强。在内外紧缩共振以及能源危机催化下，欧洲经济后续加速衰退风险较大。且欧元区内部财政分裂，边缘国家债务较高，其经济承受加息的能力较美国更弱。此外，由于欧洲的通胀更多是由地缘政治引发的能源供给端危机所致，加息对通胀缓解的作用较差，地缘政治因素持续，欧元区想要控制通胀，就需要极大的衰退才能做到。无论是加息导致的债务问题崩溃的可能性，还是高通胀下的经济深度衰退，都使得欧央行陷入两难境地，欧元兑美元下跌空间仍存。 图表10：欧元兑美元已跌破欧债风暴时期最低值，创近20年新低 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表11：紧缩和能源危机正推动欧洲经济加速坠落，衰退无可避免 资料来源：Wind,太平洋研究院整理 (二)大宗商品的下跌周期并未结束，在经过大幅反 弹后，谨防再次下跌风险。 紧缩引发的衰退预期并未结束，需求泡沫刺破下，大宗商品仍处于下跌周期。在5月15日《商品见顶后股票市场如何配置》报告中，我们指出商品见顶下跌的逻辑为美联储必须刺破需求泡沫来应对高通胀，此后大宗商品经历大幅 下跌。8月在市场预期美联储政策即将转向的背景下，商品经历了较大反弹。虽然杰克逊尔会议召开之后，紧缩预期下美股表现较差，但商品整体表现较为坚挺，这主要是由于会议召开后市场第一时间做的是紧缩交易，而非紧缩后的衰退交易，但展望9月，随着美联储坚持紧缩以及经济数据可能出现的进一步下滑，衰退期的紧缩将导致更深的衰退交易再临，大宗商品在经历了反弹后， 可能再次出现下跌风险。在伊朗核协议接近落地而供应边际缓解的原油以及需 求为主的铜下跌幅度可能较大。黄金则在短端通胀回落，以及联储持续紧缩的预期下跟随原油等商品下跌，但由于衰退将限制长端利率的跌幅，其表现预计将较原油等商品更好，即在商品中有着相对收益，但无绝对收益。 图表12：短端利率和通胀将助推实际利率继续上行 资料来源：太平洋研究院整理 三、风险提示 1、全球经济增长超预期；2、极端天气超预期；3、美联储紧缩力度不及预期 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务姓名手机邮箱 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 全国销售总监王均丽13910596