海外、疫情影响业绩，募投产能 H2 加速释放

核心观点 海外/疫情影响业绩，募投产能H2加速释放 ——力诺特玻2022年中报点评 海外需求疲弱叠加运输不畅，业绩增速放缓。2022H1，公司营收/归母净利润3.75亿元/6174万元，YoY-11%/+0.3%，相比较22Q1业绩增速（YoY+28%），明显放缓。我们认为主营业务耐热和电光源玻璃板块（22H1两者收入占比合计57%）下滑拖累，上述两项业务收入H1分别YoY-19%/-60%。这两项业务的相当部分终端客户在欧洲发达国家，由于欧洲受能源价格上涨和通胀影响，购买力和需求都出现疲弱状态。此外，受俄乌冲突影响，耐热玻璃的运输方式从火车改为海运，由于船期预定相对紧张，确认收入节奏放缓，也对业绩确认造成一定的负面影响。存货中，库存商品有4660万元的同比增加。 高毛利业务药玻板块持续增长，成为拉动业绩的重要贡献力量。报告期内，药用玻璃板块收入1.54亿元，YoY+10%。相比较去年同期72%增速有所放缓，我们判断主要受疫情反复影响。药玻板块报告期毛利率27%，同比提高了0.8pct。由于原材料和燃料成本同比有所增加，我们认为中硼硅管制瓶收入占比提升是毛利率提升主要原因。此外，对同比业绩正向贡献的还有投资收益和财务费用两个因素，主要因为募投资金尚未使用完毕，购买银行理财产品产生的收益。由于中硼硅管制瓶的募投产能5月底才投产，考虑到烤窑以及调试需要时间，中硼硅管制瓶产能实际在22H2才会开始释放，对22H2的管制瓶收入提速将有明显推动。 募投产能持续推进，产能达产为未来业绩释放打下扎实基础。公司公告，2022H1投入1.4亿元用于建设募投项目，截止2022年年中，累计投入2.6亿用于募投项目建设。按照计划，中硼硅药玻扩产项目将在22年底达产。但由于疫情影响，进口设备的采购和运输有所滞后，我们预计中硼硅药玻扩产将在23H1达产。此外，使用超募资金建设的项目也已顺利达产，包括全电智能药用玻璃（低硼硅拉管）项目已于7月份点火，轻量薄壁高档药用玻璃瓶（模制瓶）项目也已于8月24日点火。 公司研究|中报点评力诺特玻301188.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月26日）16.56元目标价格16.82元 行业建材 52周最高价/最低价32.6/13.72元总股本/流通A股（万股）23,241/4,826A股市值（百万元）3,849国家/地区中国 报告发布日期2022年08月29日 1周1月3月12月 绝对表现-7.04-2.331.95 相对表现-9.051.191.68沪深3002.01-3.520.27-20.64 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 盈利预测与投资建议 下修22-24年EPS至0.58/0.89/1.26元（前值0.74/1.11/1.33元），对三项业务收入 /毛利率做了不同调整。参考上一篇报告估值方法，我们依然认可给予公司超越行业平均估值30%溢价，22年29XPE，对应目标价16.82元，维持“买入”评级。 风险提示 募投项目进展低于预期/原材料成本上涨超预期/海外需求疲弱超预期 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类：——力诺特玻首次覆盖 2022-06-09 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)6608898971,2761,674 同比增长(%)0.6%34.7%0.9%42.3%31.2% 营业利润(百万元)108140158243344 同比增长(%)14.4%30.0%12.8%53.5%41.5% 归属母公司净利润(百万元)91125135207292 同比增长(%)9.6%37.4%7.8%53.5%41.5% 每股收益（元）0.390.540.580.891.26 毛利率(%)25.6%25.0%26.6%29.4%30.7%净利率(%)13.8%14.0%15.0%16.2%17.5% 净资产收益率(%)17.9%13.0%9.6%13.5%16.8% 市盈率 42.4 30.8 28.6 18.6 13.2 市净率 7.0 2.8 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设： 1)考虑到22H1的业绩情况，我们将药用玻璃/耐热玻璃/电光源玻璃的22年收入下调至3.79/4.69/0.4亿元，23年三项收入也下修至5.83/6.16/0.68亿元。24年耐热和点光源业务收入下修至7.16/1亿元，考虑到卡士瓶产能逐步释放，调高24年药玻板块收入至 8.48亿元。 2)毛利率方面，因为中硼硅占比的提升，药用玻璃板块微增。由于22H1原材料成本的上涨以及海外需求的疲弱，将22年耐热玻璃/电光源玻璃毛利率下修至22%/35%。随着募投产能释放，新品毛利率预计更高，23/24年耐热玻璃业务毛利率分别增至24%/25%，电光源玻璃毛利率分别调整至35%/36%。 表1：收入分类预测表收入分类预测表 调整前 调整后 药用玻璃 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 销售收入（百万元） 444 649 727 379 583 848 变动幅度 -14.6% -10.2% 16.6% 毛利率 31.0% 33.5% 33.5% 31.1% 34.3% 34.8% 变动幅度 0.1% 0.8% 1.3% 耐热玻璃销售收入（百万元） 574 713 823 469 616 716 变动幅度 -18.2% -13.6% -13.0% 毛利率 25.0% 27.0% 28.5% 22.0% 24.0% 25.0% 变动幅度 -3.0% -3.0% -3.5% 电光源玻璃销售收入（百万元） 63 91 124 40 68 100 变动幅度 -36.4% -25.2% -18.6% 毛利率 43.0% 43.5% 44.0% 35.0% 35.0% 36.0% 变动幅度 -8.0% -8.5% -8.0% 其他业务销售收入（百万元） 8 9 10 8 9 10 变动幅度 0.2% 0.5% -0.4% 毛利率 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计1,089 1,462 1,684 897 1,276 1,674 变动幅度 -17.7% -12.7% -0.5% 综合毛利率28.6% 31.0% 31.8% 26.6% 29.4% 30.7% 变动幅度 -2.0% -1.6% -1.1% 数据来源：东方证券研究所表2：主要财务数据变动分析表主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,089 1,462 1,683 897 1,276 1,674 变动幅度 -17.7% -12.7% -0.5% 营业利润(百万元) 203 304 364 158 243 344 变动幅度 -22.0% -20.0% -5.5% 归属母公司净利润(百万元) 172 259 309 135 207 292 变动幅度 -21.8% -20.2% -5.4% 每股收益（元） 0.74 1.11 1.33 0.58 0.89 1.26 变动幅度 -21.8% -19.9% -5.4% 毛利率(%) 28.6% 31.0% 31.8% 26.6% 29.4% 30.7% 变动幅度 -2.0% -1.6% -1.1% 净利率(%) 15.8% 17.7% 18.4% 15.0% 16.2% 17.5% 变动幅度 -0.8% -1.5% -0.9% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 预计公司22-24年EPS分别为0.58/0.89/1.26元。可比公司（山东药玻、海顺新材、永新股份、环球印务）参考首次覆盖报告（6月9日发布），行业22年平均PE22X。可比公司23-24年业绩复合增速20%，远低于公司47%的增速，我们依然认可给予公司30%的行业估值溢价，即22年29XPE，对应目标价16.82元，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值水平（截止8月26日收盘） 公司代码最新价格(元) 每股收益（元）市盈率23-24 年业绩 复合增 速（%） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 山东药玻 600529 27.70 0.99 1.25 1.53 1.80 27.88 22.20 18.11 15.42 19.99 永新股份 002014 7.93 0.51 0.62 0.70 0.79 15.46 12.88 11.30 10.01 13.47 海顺新材 300501 15.82 0.54 0.58 0.71 0.86 29.26 27.28 22.28 18.40 21.77 环球印务 002799 11.84 0.42 0.52 0.66 0.82 28.05 22.77 17.94 14.44 25.58 调整后平均 27.97 22.49 18.03 14.93 20.20 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 募投项目进展低于预期：募投项目包含了公司目前主要三块业务，募投项目的如期投产对未来业绩和在行业中的竞争能力至关重要。如果募投项目的建设由于疫情或者其他相关原因不达预期，将对盈利预测和估值造成较大负面影响。 原材料成本价格上涨超预期：中硼硅药用玻管主要自康宁玻璃、德国肖特、日本NEG等国外厂商进口，受汇率/关税/需求等多方面影响，采购价格存在上涨超预期可能性。 海外需求疲弱超预期：耐热玻璃和电光源玻璃板块22年上半年业绩不达预期，重要原因是海外需求疲弱。如果这一因素在下半年持续发酵，对公司的业绩将造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 57 711 706 683 787 营业收入 660 889 897 1,276 1,674 应收票据、账款及款项融资 119 172 168 235 306 营业成本 491 666 658 901 1,161 预付账款 9 14 14 21 27 营业税金及附加 5 6 6 9 12 存货 101 118 119 158 197 销售费用 19 23 31 38 41 其他 7 6 6 8 9 管理费用及研发费用 49 61 69 101 129 流动资产合计 293 1,021 1,012 1,104 1,327 财务费用 4 2 (11) (1) 3 长期股权投资 34 39 42 45 50 资产、信用减值损失 1 5 0 1 1 固定资产 324 335 467 618 718 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 4 109 94 92 81 投资净收益 5 5 11 12 13 无形资产 29 29 28 26 25 其他 13 10 5 4 3 其他 26 27 6 4 4 营业利润 108 140 158 243 344 非流动资产合计 417 539 638 786 878 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 710 1,561 1,650 1,890 2,205 营业外支出 6 0 0