内容引领自营为王，品牌新星冉冉升起

FY22持续经营业务收入6亿同减4%，东方甄选6月起盈利 2021年以来，公司拓展业务并探索新机遇，FY22终止K-12及学前业务，将战略重点转移至新业务分部，包括直播电商、智能学习产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）教育和职业教育等领域，尤其是直播电商业务。 基于以上业务及战略变化，FY22（2021/6/1-2022/5/31）公司持续经营业务收入6.01亿元，同比减少3.7%；已终止业务收入2.98亿元，同比减少62.5%。 总收入合计8.99亿元，同比减少36.7%。 分业务看，大学教育收入5.18亿元，同减5.7%，主要系调整核心产品及营销策略，以及疫情影响下海外考试的学生需求自2020年起持续低迷所致。 FY22大学教育分部付费学生人次54.6万人，同减4.7%，学生人次开始稳定。大学备考正式课程业务的生均开支为1308元，基本稳定。 FY22直播电商分部收入2460万，其中尚未包括FY23初东方甄选热度高涨后的业绩。据蝉妈妈与飞瓜数据，自6月初东方甄选关注度迅速提升以来，旗下系列账号累积GMV约为20亿元，日均GMV约2600万元，新业务取得显著进展。据公司披露，6月起东方甄选已实现盈利。 业务调整已近尾声，持续经营业务调后净利扭亏 FY22毛利率46.0%同增16.9pct，主要系FY21基数较低，FY22终止K-12业务所致；其中公司持续经营业务毛利率65.1%，同减4.7pct，主要系公司对新业务的投资影响。 FY22持续经营业务调后净利1.10亿元扭亏，调后净利率18.3%。公司整体调后净亏损为3.64亿元，调后净亏损率为40.5%，较FY21有所收窄。 公司直播电商业务表现超预期，且自22年6月以来取得显著进展，未来或为公司业绩增长主要动力。我们高频跟踪东方甄选直播数据，多次提出自营（品牌力）、内容（场景感）及矩阵（多账号）是其三大差异化特色，引领直播电商发展，持续验证创新能力及清晰定位打造东方甄选品牌护城河。 内容方面，东方甄选一方面启动全国行，资源对接各地省厅坚持公益助农，借助地域文化丰富直播间内容，黑龙江行、陕西行销售及口碑表现优秀，通过品牌力嫁接全国优质农产品资源，点燃传统文化魅力，一举多得；另一方面凭借俞老师强大资源赋能，持续引入优质文化学者等重磅嘉宾，近期刘润、梁晓声、古天乐、麦家、薛兆丰、赵霁、郭建龙等各领域大咖先后做客，提供加强差异化内容输出，吸引高质量流量及转化，提升内容层次及关注度。 商品方面，东方甄选显著增加自营商品投放，产品涵盖大米鸡蛋粮油等日常商品，也包括月饼等差异化应季美食，此前自营月饼礼盒上线6天日均销售367万，自营商品尝试取得初步成功，未来发展不依赖单一渠道单一主播单一品类，预计供应链等配套日益完善有望带动直播间盈利向上。 账号及主播矩阵方面，目前日播系列账号已拓展至主账号、图书、自营产品、美丽生活4个，其中美丽生活自8月中上旬开启12小时直播，丰富直播内容及产品选择、提升整体销售额；主播团队不断丰富，近期东方甄选主播数量有所增多，且部分新进主播具备在主账号带货能力并得到观众正面反馈，矩阵式团队持续发力。 未来公司一方面将继续扩大现有大学和机构业务分部的发展，以及线上教育产品及服务产品；另一方面，将继续积极发展新业务线，拓展客户基础和产品，并将直播电商业务发展为主要增长动力。我们高频跟踪东方甄选直播数据，多次提出自营（品牌力）、内容（场景感）及矩阵（多账号）是其三大差异化特色，引领直播电商发展，持续验证创新能力及清晰定位打造东方甄选品牌护城河。 维持盈利预测，维持买入评级。公司教育业务逐步恢复，电商直播新业务取得显著进展，我们看好其自营商品发展空间及稀缺优质文化内容宣发渠道，其不单仅为简单MCN机构，而是依托于优质内容稀缺品牌深远定位的强大品牌。我们预计公司FY23-25收入分别为25.3、31.5、41.1亿人民币，归母净利分别为6.8、9.2、12.4亿人民币，EPS分别为0.68、0.92、1.24元人民币/股，对应PE分别为27.7、20.5、15.2倍。 风险提示：电商热度不及预期；业务拓展情况不及预期；招生情况不及预期；市场竞争激烈等风险。 1.FY22持续经营业务收入6亿同减4%，东方甄选6月起盈利 2021年以来，公司拓展业务并探索新机遇，FY22终止K-12及学前业务，将战略重点转移至新业务分部，包括直播电商、智能学习产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）教育和职业教育等领域，尤其是直播电商业务。 基于以上业务及战略变化，FY22（2021/6/1-2022/5/31）公司持续经营业务收入6.01亿元，同比减少3.7%；已终止业务收入2.98亿元，同比减少62.5%。总收入合计8.99亿元，同比减少36.7%。 图1：FY21-FY22公司持续经营及已终止业务收入（亿人民币） 图2：FY18-FY22公司总收入（亿人民币）及增速 分业务看， 大学教育分部收入5.18亿元，同比减少5.7%，主要系调整核心产品及营销策略，以及疫情影响下海外考试的学生需求自2020年起持续低迷所致。FY22大学教育分部的付费学生人次为54.6万人，同比小幅减少4.7%，学生人次开始稳定。大学备考正式课程业务的生均开支为1308元，基本稳定。 FY22公司进一步改善国内大学备考产品结构，通过引入改善大学生和职业学生的教育课程和服务，学生客户群得到进一步扩展；同时整合内部教育资源，在品牌、教育资源及多渠道营销方面加强与新东方集团的合作，巩固竞争优势。 同时为海外备考采用多渠道营销战略，以吸引更加多元化的客户群，并专注于客户需求及提升现有客户的品牌忠诚度；积极优化产品体系，形成包括语言培训、国际学科、背景提升在内的完整生态，并针对不同留学国家、年龄及英语水平的用户完善课程解决方案。FY22公司升级三大平台：①用户增长平台，如官方电商平台新东方托福、雅思的垂直应用、托福雅思模考平台及智能测评系统等；②课程提供平台，如知心自适应学习系统、直播课程平台及学情分析系统等；③用户分析平台，如实时数据分析板、学情分析系统等。 图3：FY18-FY22大学教育分部收入（亿元）及增速 图4：FY18-FY22大学付费人次（万人，左轴）及每人次平均开支（元，右轴） 机构客户方面，FY22公司收入0.58亿元，同比减少21.9%。公司成功与京东物流、鸿蒙系统等多个新组织合作，向更多用户提供优质教育内容。同时公司也积极参与职业教育，参与“新时代工匠精神产教融合”等中国有关部门发起的项目，并为中国职业高校开发了与智能制造、精细机械、机电一体化、计算机数控（或CNC）加工、精密机械装配和CNC编程相关的逾30门专业线上课程。截至FY22末，公司已与超10所学校就产教融合项目合作培养技能型人才的意向签订协议。 图5：FY18-FY22公司机构客户收入（亿元） 新业务方面，公司于FY22成立电商平台东方甄选，依托新东方集团的品牌知名度及多年的运营历史、公司直播教室技术和现有人才库，通过直播方式销售教育、农业及日用品为主的优质产品，开始在抖音及腾讯商城等不同的社交媒体平台试点直播电商活动。 FY22公司直播电商分部收入2460万元，其中尚未包括FY23初东方甄选热度高涨后的业绩。公司遵循以客户为中心的战略，凭借对客户需求的深刻理解，公司通过与第三方合作和自用品牌提供广泛的产品选择及SKU；通过严格供应链管理、创新直播营销以及与不同第三方的多元化合作，为数百万客户及会员提供独特而愉悦的购物体验，目前东方甄选已吸引并留住一大批人才、合作者以及粉丝会员。 据蝉妈妈与飞瓜数据，自6月初东方甄选关注度迅速提升以来，旗下系列账号累积GMV约为20亿元，日均GMV约2600万元，新业务取得显著进展。据公司披露，6月起东方甄选已实现盈利。 图6：2022年6月1日-8月26日东方甄选系列账号直播GMV（万元） 2.业务调整已近尾声，持续经营业务调后净利扭亏 FY22公司整体毛利率46.0%，同比增长16.9pct，主要系FY21基数较低，FY22终止K-12业务所致；其中公司持续经营业务毛利率为65.1%，同比减少4.7pct，主要系公司对新业务的投资影响。 分业务看，大学教育分部毛利率64.5%，同比减少2.6pct，主要系业务策略调整导致营销活动减少，且新产品的推出需要作出更多前期投资所致；机构客户业务毛利率81.5%，同比减少7.5pct，主要系开发职业教育新课程所致；直播电商毛利率为37.8%。 图7：FY21-FY22公司持续经营业务毛利率 图8：FY18-FY22公司整体毛利率 FY22公司持续经营业务净亏损0.71亿元，同比减少72.0%；合计净亏损为5.34亿元，亏损同比减少67.8%。 FY22持续经营业务调后净利为1.10亿元扭亏，调后净利率为18.3%。公司整体调后净亏损为3.64亿元，调后净亏损率为40.5%，较FY21有所收窄。 图9：FY21-FY22持续经营业务调后净利（亿元）及调后净利率 图10：FY18-FY22公司调后净利（亿元）及调后净利率 FY22公司整体销售及营销费率56.2%，同比减少27.6pct；研发费率21.8%，同比减少9.5pct。 销售及研发费率减少主要系公司终止K-12业务及学前业务，相关营销及员工开支减少。 行政费率为32.53%，同比增长14.3pct，主要系公司战略重点因环境变动而发生转变，公司根据首次公开发售后雇员购股权计划注销及发行购股权，导致股份酬金开支增长。 图11：FY18-FY22公司各项费率情况 3.前景展望 公司直播电商业务表现超预期，且自22年6月以来取得显著进展，未来或为公司业绩增长主要动力。我们高频跟踪东方甄选直播数据，多次提出自营（品牌力）、内容（场景感）及矩阵（多账号）是其三大差异化特色，引领直播电商发展，持续验证创新能力及清晰定位打造东方甄选品牌护城河。 内容方面，东方甄选一方面启动全国行，资源对接各地省厅坚持公益助农，借助地域文化丰富直播间内容，黑龙江行、陕西行销售及口碑表现优秀，通过品牌力嫁接全国优质农产品资源，点燃传统文化魅力，一举多得；另一方面凭借俞老师强大资源赋能，持续引入优质文化学者等重磅嘉宾，近期刘润、梁晓声、古天乐、麦家、薛兆丰、赵霁、郭建龙等各领域大咖先后做客，提供加强差异化内容输出，吸引高质量流量及转化，提升内容层次及关注度。 商品方面，东方甄选显著增加自营商品投放，产品涵盖大米鸡蛋粮油等日常商品，也包括月饼等差异化应季美食，此前自营月饼礼盒上线6天日均销售367万，自营商品尝试取得初步成功，未来发展不依赖单一渠道单一主播单一品类，预计供应链等配套日益完善有望带动直播间盈利向上。 账号及主播矩阵方面，目前日播系列账号已拓展至主账号、图书、自营产品、美丽生活4个，其中美丽生活自8月中上旬开启12小时直播，丰富直播内容及产品选择、提升整体销售额；主播团队不断丰富，近期东方甄选主播数量有所增多，且部分新进主播具备在主账号带货能力并得到观众正面反馈，矩阵式团队持续发力。 未来一方面公司将继续扩大现有大学和机构业务分部的发展，以及线上教育产品及服务产品；另一方面，将继续积极发展新业务线，拓展客户基础和产品，并将直播电商业务发展为主要增长动力。具体来看： 大学教育分部重点仍是为研究生入学考试提供教育产品，公司拟通过开发针对职业学生的定制课程（占参加研究生入学考试考生的50%）及针对重考学生的定制课程以扩展产品范围。此外注重为大学生建立和开发在线流量池，优化热门产品的投资。公司将继续加强与母公司新东方集团线下学校的合作，拓展现有销售渠道，并在定价、主题范围及产品种类方面进行改善，以为更广泛的客群提供更多差异化服务及替代解决方案。 海外备考方面，公司将开发具有更广泛的国际学科和背景的产品，为计划出国留学的学生构建完整的生态系统，以及基于解决方案的产品组合。此外公司将继续增加获客渠道，如通