国内民用FPGA第一梯队，工控及通信领域持续提升公司业绩

公司上市以来股价表现 投资要点： 国内民用FPGA领域第一梯队，持续进行产品升级迭代，2022H1扭亏为盈。公司于2011年底创办，2012年初创团队加入公司，十余年来一直专注于FPGA领域，依靠核心创新能力跃居行业领先地位，是国内民用FPGA领域的第一梯队。公司向客户提供FPGA芯片及专用EDA软件，形成了FPGA产品（ELF、EAGLE、PHOENIX三大FPGA系列）、FPSoC产品和专用EDA 软件（TangDynasty软件）的产品矩阵，产品被广泛应用在工业控制领域、 网络通信领域、消费电子领域、数据中心领域。通过持续推出新产品系列、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2022年8月28日 国内民用FPGA第一梯队，工控及通信领域持续提升公司业绩 增持-A(首次) 安路科技（688107.SH） 半导体 市场数据：2022年8月26日 收盘价（元）：62.95 总股本（亿股）：4.00 流通股本（亿股）：0.45 流通市值（亿元）：28.25 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：3.89 每股资本公积（元）：2.98 每股未分配利润（元）：-0.09 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com李淑芳 执业登记编码：S0760518100001邮箱：lishufang@sxzq.com 不断优化产品性能、扩展产品应用领域，2022H1公司实现扭亏为盈，实现营业收入5.2亿元，净利润0.38亿元。 工控领域客户逐步导入，未来公司业绩增长的主要驱动力。据公司披露的投资者关系记录表，2021年国内FPGA市场规模增长到约200亿元，按37%占比来估算，工控市场大约有70多亿元的规模，公司在工控领域市占率较低，未来工控领域将是其主要发力的领域。2020年开始，公司陆续在工控的一些龙头客户处占据了一定市场份额，目前已成功进入了汇川技术等知名企业的供应链。随着客户的放量导入，预计2022年工控市场市占率会实现较大提升，成为公司业绩的主要驱动力。 通信已经导入头部厂商客户，高端产品放量提升公司业绩。未来通信领域会从两方面提升FPGA市场规模：一是通信基础设施数量提高从而带动FPGA用量的提升。工信部数据显示截至2021年底，我国累计建成并开通5G基站142.5万个，每万人拥有5G基站数达到10.1个。《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》指出，到2023年每万人拥有5G基站数超过18个，以14亿人口计算，届时5G基站将超过252万个。在2022-2023年，国内至少会新建5G基站110万个。基站的大规模铺设会带来对FPGA需求量的显著提升；二是，单基站FPGA用量提高带动FPGA通信市场用量整体提高。目前国内通信设备厂商在积极地推动国产替代进程，公司已成功获得部分知名厂商的订单。PHOENIX高端系列主要被应用于网络通信及工业控制领域，目前也正在升级迭代新规格产品，随着新产品的不断推出及客户的逐步导入，预计公司在网络通信领域的销售将会实现快速增长。 积极拓展消费电子、数据中心、汽车电子领域收入。公司在巩固工业控制、网络通信等领域优势基础上，也在进一步拓展消费电子、数据中心、汽车电子等领域的收入。消费电子领域，产品已逐步导入到一些客户的供应链，逐步实现国产替代；数据中心领域，受益于国内信息技术应用创新产业的快 速发展和对自主可控的高度重视，公司产品逐步进入部分知名企业的供应链；汽车领域，公司在积极按照车规设计标准和流程研发FPGA车规级芯片。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入12.3亿元、18.7亿元、26.7亿元，同比增长80.7%、52.4%、42.8%；分别实现净利润0.1亿元、0.45亿元、2.01亿元，对应EPS分别为0.03元、0.11元、0.50元，以8月26日收盘价62.95元计算，2022-2024年PS分别为20.5X、13.5X、9.4X。考虑到国产化替代背景下公司市场空间有效提升，而且1）公司在工控领域客户逐步放量导入；2）5G通信设施的快速铺设提升公司产品需求；3）公司在积极拓展消费电子、数据中心、汽车电子等领域收入，未来公司业绩有望持续提升。首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：产品研发或产业化不及预期风险；工控领域客户导入不及预期风险；高端产品出货不及预期风险；新兴市场拓展不及预期风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 281 679 1,226 1,869 2,669 YoY(%) 129.7 141.4 80.7 52.4 42.8 净利润(百万元) -6 -31 10 45 201 YoY(%) -117.2 -398.6 132.9 345.2 345.2 毛利率(%) 34.2 36.2 37.2 38.4 39.8 EPS(摊薄/元) -0.02 -0.08 0.03 0.11 0.50 ROE(%) -1.9 -2.0 0.7 2.9 11.4 P/E(倍) -4070.8 -816.4 2480.4 557.2 125.1 P/B(倍) 77.8 16.7 16.6 16.1 14.3 净利率(%) -2.2 -4.5 0.8 2.4 7.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.国内民用FPGA第一梯队，软硬件协同平台奠定公司竞争优势5 1.1十余年专注于FPGA，高中低系列产品布局完整5 1.2创新的软硬件协同研发平台，技术及产品奠定公司竞争优势7 2.国产化替代提升公司FPGA市场空间8 3.提升工控及通信优势，拓展消费电子、数据中心、汽车等领域收入10 3.1发力工控领域，客户逐步放量导入，公司业绩增长的主要驱动力11 3.2通信已经导入头部厂商客户，高端产品导入提升公司业绩13 3.3积极拓展消费电子、数据中心、汽车电子领域收入14 4.盈利预测及估值14 4.1盈利预测14 4.2可比上市公司估值分析16 5.风险提示17 图表目录 图1：近三年，ELF系列产品营收占比超50%5 图2：近三年，公司产品主要被导入到通信领域5 图3：自公司成立以来获得四轮外部融资5 图4：公司高管及核心团队行业经验丰富6 图5：“四位一体”构筑公司竞争优势8 图6：全球FPGA市场规模及增速（亿美元，%）9 图7：中国FPGA市场规模及增速（亿元，%）9 图8：2019年以出货量统计，前三大厂商占比超85%9 图9：2019年以销售额统计，前三大厂商占比超95%9 图10：国内FPGA下游应用领域及其规模（亿元）11 图11：工业4.0时代物联网、智慧化成为主要方向11 图12：基于安路FPGA的工业伺服系统11 图13：基于安路FPGA显示工作原理12 图14：基于安路FPGA的LED显示驱动系统12 图15：FPGA通信领域市场规模及增速（亿元，%）13 表1：公司产品系列概况7 表2：与国际领先企业比较，公司尚有较大差距10 表3：公司已量产产品已经可以实现对于龙头企业同类产品的替代10 表4：公司营业收入预测15 表5：公司重要财务指标盈利预测16 表6：可比公司比较16 1.国内民用FPGA第一梯队，软硬件协同平台奠定公司竞争优势 1.1十余年专注于FPGA，高中低系列产品布局完整 公司由复旦大学的教授童家榕、章开和于2011年底创办，2012年初创团队加入公司，十余年来一直专注于FPGA领域，依靠核心创新能力跃居行业领先地位，是国内民用FPGA领域的第一梯队。目前，公司向客户提供FPGA芯片及专用EDA软件，形成了FPGA产品（ELF、EAGLE、PHOENIX三大FPGA系列）、FPSoC产品和专用EDA软件（TangDynasty软件）的产品矩阵。2021年，ELF、EAGLE、PHOENIX、FPSoC系列产品收入占比分别为54.4%、24.7%、15.6%、2.6%。公司产品被广泛应用在工业控制领域、网络通信领域、消费电子领域、数据中心领域，2021H1各领域收入占比为20.6%、59.5%、11.7%、3.0%。目前公司产品已经被导入到中兴通讯、汇川技术、利亚德、工业富联等客户中，逐步实现了国产替代。 图1：近三年，ELF系列产品营收占比超50%图2：近三年，公司产品主要被导入到通信领域 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 不断引入投资者，资金实力增强。公司成立以来获得四轮外部融资，引入华大半导体、国家大基金、上海科创投、士兰微、士兰创投等投资者，2021年底公司实现科创板上市，资金实力大幅增强。 图3：自公司成立以来获得四轮外部融资 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 公司高管及核心技术团队均为资深集成电路和软件行业人员，研发经验丰富。公司管理团队、核心技术团队大多毕业于复旦大学、上海交通大学、清华大学、加州大学等国内外著名高校，具有丰富的半导体行业经验，在FPGA领域有较长时间的工作经验，参与开发了多款世界领先的IC芯片和EDA软件，专业覆盖FPGA和SoC硬件、软件、测试等各个核心技术领域。 图4：公司高管及核心团队行业经验丰富 资料来源：公司招股说明书，公司2021年报，山西证券研究所 产品布局完善，FPGA产品覆盖高中低密度领域。公司ELF、EAGLE、PHOENIX三大系列分别定位于低、中、高端市场。ELF系列包括ELF1、ELF2、ELF系列（ELF1系列已经停产），分别使用130nm、55nm、55nm工艺，于2015年、2018年、2019年实现量产，LUTS逻辑容量为1.5K~9K，主要被用于网络通信、工业控制、消费电子、数据中心等领域；EAGLE系列包括AL3、EG4系列，分别使用65nm、55nm工艺，于2014年及2016年实现量产，LUTS逻辑容量为10K~20K，被用于网络通信、工业控制、消费电子、数据中心等领域；PHOENIX系列包括PH1系列，使用28nm工艺，于2020年实现量产，LUTS逻辑容量为100K~600K，被用于网络通信、工业控制、数据中心等领域；FPSoC系列包括低功耗EF2M系列、高性能SF1系列，被用于工业控制、消费电子等领域。 国内从事FPGA的厂商主要有复旦微电、成都华微、紫光同创、安路科技、高云半导体、西安智多晶、京微齐力、AGM上海遨格等公司，其中复旦微电与成都华微专注于特种FPGA领域，其余公司专注于民用 FPGA领域。民用领域来看，紫光同创、安路科技产品布局覆盖高中低密度领域，属于国内民用FPGA领域第一梯队厂商。 表1：公司产品系列概况 产品系列 制造工艺 （nm） LUTS容量 （个） UserIO数量 （个） 产品型号 器件特点及应用领域 ELF系 列 EF2 55 1.5K 81 EF2L15 无需外部配置器件、低密度逻辑容量、丰富的存储器、高达1Gbps的IO速率应用于消费电子、网络通信 2.5K EF2L25 4.5K 57~207 EF2L45 EF3 55 1.5K EF3L15 经过功耗与性能优化，可以在降低成本和功耗的同时又可满足不断增长的带宽要求应用于工业控制、网络通信、数据中心 4.8K 280 EF3L40 9.0K 336 EF3L90 EAGLE 系列 AL3 65 10K 184 AL3A10 建立在优化的工艺基础上，通过较低成本实现较高的功能性，具有合适的逻辑规模，丰富的存储资源应用于工业控制 10K 60~111 AL3S10 EG4 55 20K EG4(A/X)20 AL3的升级产品，数量适中的逻辑和乘法器，丰富多样的片内存储器，高达1Gbps的IO速率，非常适合于图像预处理，伺服控制和高速图像接口转换等领域应用于工业控制、网络通信、数据中心 20K EG4D20 20K 71~215