量价齐升驱动业绩增长，净利率提升促进ROE改善

量价齐升推动收入和业绩大幅增长。2022H1，公司在运核电机组、新能源装机规模同比增加带来发电量增加，公司累计发电量 943.50 亿千瓦时（+8.15%），累计上网电量 894.79 亿千瓦时（+9.53%）；同时，综合平均电价同比提高，公司度电平均收入为 0.386 元/KWh，较 2021H1 年同期的0.364 元/KWh，增长 6.01%。受益于发电量和电价齐升，公司营业收入和业绩实现增长。2022H1，公司实现营业收入 345.72 亿元（+14.98%），实现归母净利润 54.37 亿元（+17.36%）。 核电装机稳步增长，新核准机组保障未来业绩增长。2022H1，福清核电 6号机组投运，公司新增核电装机 1.16GW。截至 2022 年 6 月，公司核电控股在运机组 25 台，装机容量达 23.71GW。同时，公司完成浙江三门3/4 号机组核准，公司正在开展前期准备工作的核电机组超过 10 台，截至 2022 年 6 月，公司控股在建项目机组 8 台，装机容量 8.88GW，控股核准机组一台，装机容量 1.25GW。预计上述项目未来逐步投运，公司核电业务将有望保持稳健增长态势。 风光新能源成为业绩增长重要驱动力，中核汇能引入战投加快新能源发展。 截至 2022 年 6 月，公司风光新能源在运在建项目合计 11.52GW（在运装机容量 8.87GW，在建装机容量 2.64GW），其中风电、光伏分别为 3.00、8.52GW。公司风光新能源在建装机容量逐步投运，将推动公司中短期业绩增长。此外，公司完成中核汇能增资扩股，引入中国人寿、川投能源、浙能电力等 7 家战略投资者，释放公司持有中核汇能 30%的股权募集资金 75 亿元，增资所募资金将用于风电和光伏储备项目的开发、建设，以及储能、综合智慧能源、电力增值服务等新业务的开拓，助力公司完成“十四五”新能源累计投运装机容量 30GW 的规划目标。 风险提示：新能源、核电装机不达预期，电价不及预期，核电利用率下滑。 投资建议：由于上半年管理费用大幅增长等因素，我们下修 2022 年业绩预测。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别 739/797/861 亿元（原值 752/802/867 亿元），同比增长 18%/8%/8%;净利润 107/127/140 亿元（ 原值 120/135/150 亿元 ） ， 同比增长 33%/19%/10% ； 每股收益0.56/0.65/0.72 元，对应当前 PE 分别为 11.8x/10.0x/9.2x。给予 2022年约 15-16 倍 PE，对应合理估值约 8.40-9.52 元，较目前股价有 29%~46%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 量价齐升推动收入和业绩大幅增长。2022H1，公司在运核电机组、新能源装机规模同比增加带来发电量增加，同时综合平均电价同比提高，公司营业收入和业绩实现增长。2022H1，公司实现营业收入 345.72 亿元（+14.98%），实现归母净利润 54.37 亿元（+17.36%），实现扣非归母净利润 54.19 亿元（+18.83%），每股收益 0.288 元（+18.03%）。 核电发电量小幅增长，风光新能源发电量高增。2022H1，公司累计发电量 943.50 亿千瓦时（+8.15%），累计上网电量 894.79 亿千瓦时（+9.53%）。核电机组发电量 878.32亿千瓦时（+5.97%），累计上网电量 830.68 亿千瓦时（+7.28%）。新能源发电量累计为 65.18 亿千瓦时（+49.70%），上网电量 64.11 亿千瓦时（+50.45%）。其中：光伏发电量 36.16 亿千瓦时（+59.61%），风力发电量 29.02 亿千瓦时（+38.96%）。 综合平均电价提升，增厚公司业绩。由于电力市场供需格局偏紧，公司市场化交易电量电价有所上浮，边际促进公司业绩增长。据我们测算，2022H1，公司除税平均电价为 0.386 元/KWh，较 2021H1 年同期的 0.364 元/KWh，增长 6.01%。其中，核电除税上网电价约 0.379 元/KWh，同比提升 0.023 元/KWh；新能源税上网电价约 0.482 元/千瓦时，同比下降 0.032 元/千瓦时。 图 1：公司营业收入及增长率（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增长率（单位：亿元） 图3：2021-2022 年单季度归母净利对比（单位：亿元） 图4：公司发电量及增长率 核电装机稳步增长，新核准机组保障未来业绩增长。2022H1，福清核电 6 号机组投运，公司新增核电装机 1.16GW。截至 2022 年 6 月，公司核电控股在运机组 25台，装机容量达 23.71GW。同时，公司完成浙江三门 3/4 号机组核准，公司正在开展前期准备工作的核电机组超过 10 台，截至 2022 年 6 月，公司控股在建项目机组 8 台，装机容量 8.88GW，控股核准机组一台，装机容量 1.25GW。预计上述项目未来逐步投运，公司核电业务将有望保持稳健增长态势，保障公司业绩增长的基本盘。此外，“双碳”目标政策推进，政策对核电定位发生变化，未来核电项目审批常态化，预计公司有望持续新获核电项目核准，核电装机规模将持续增长。 风光新能源成为业绩增长重要驱动力，中核汇能引入战投加快新能源发展。截至2022 年 6 月，公司风光新能源在运在建项目合计 11.52GW（在运装机容量 8.87GW，在建装机容量 2.64GW），其中风电、光伏分别为 3.00、8.52GW。公司风光新能源在建装机容量逐步投运，将推动公司中短期业绩增长。此外，公司完成中核汇能增资扩股，引入中国人寿、川投能源、浙能电力等 7 家战略投资者，释放公司持有中核汇能 30%的股权募集资金 75 亿元，增资所募资金将用于风电和光伏储备项目的开发、建设，以及储能、综合智慧能源、电力增值服务等新业务的开拓，助力公司完成“十四五”新能源累计投运装机容量 30GW 的规划目标。 图5：公司核电装机规模及增长率 图6：公司新能源装规模及增长率 净利率增长致 ROE 微升，发电收入增长驱动经营性现金流高增。2022H1，公司 ROE为 7.20%，同比增加 0.12pct，主要由于公司综合平均电价上升，净利率水平有所增长。2022H1，经营性净现金流 216.72 亿元，同比增长 30.80%，主要得益于发电量增加，售电增加，收到售电款增加；公司维持较大在建核电、风电、光伏项目投资，投资性现金净流出 162.83 亿元，同比增长 107.61%；融资净现金流 27.02亿元，同比增加 140.55%。 图 7：公司 ROE 及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 投资建议：公司核电业务稳健发展，同时大力发展风光新能源，推动公司业绩持续快速增长。由于上半年管理费用大幅增长等因素，我们下修 2022 年业绩预测。 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别 739/797/861 亿元（原值 752/802/867亿元），同比增长 18%/8%/8%;净利润 107/127/140 亿元（原值 120/135/150 亿元），同比增长 33%/19%/10% ； 每股收益 0.56/0.65/0.72 元 ， 对应当前 PE 分别为11.8x/10.0x/9.2x。给予 2022 年约 15-16 倍 PE，对应合理估值约 8.40-9.52 元，较目前股价有 29%~46%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）