欧洲能源紧缺背景下，公司天然气资产价值逐步显现

事项： 近期欧洲地区能源短缺问题引起市场重视，欧洲天然气TTF价格已上涨至过去10年平均水平的14倍以上。 并且欧洲能源短缺引发了全球天然气供应收紧，亚洲JKM价格已经涨至往年夏季水平的近10倍水平。 国信化工观点： 1）本轮全球天然气上涨的原因在于俄乌冲突下，俄气对于欧洲供应的减弱。欧盟计划到2025年逐步降低对于俄气的进口依赖度，但是短期内俄气供应快速下滑，导致全球天然气供需出现错配。 2）欧盟计划到2025年减少俄气进口量超过1200亿方，相应的减量必须依靠海上进口LNG来进行弥补，目前来看海上出口终端、船队有700亿方左右的增量空间，但是欧洲接收终端的瓶颈比较大，需要通过FSRU来满足快速增长的需求。 3）全球天然气未来维持缓慢的增长，因此欧盟对于俄气的替代需要花费高昂的成本从全球购买资源，由此全球气价有望持续维持高位。 4）公司LNG接收站是一种稀缺资产，在选址和审批环节的门槛较大，因此LNG接收站体现的是能源公司的实力，并且只有建立LNG接收站以后，才有可能签订低价长协，保障公司长期盈利的稳定性。按照我们预测，如果未来全球天然气价格维持高位，公司贸易盈利将非常可观。 5）在欧洲能源紧缺背景下，我们认为公司天然气板块盈利能力会得到相应提升，并且公司马朗煤矿进展顺利，我们相应提高盈利预测。上调22-24年公司归母净利润为121/160/203亿（原值107/136/182亿），对应EPS=1.85/2.43/3.10元/股，当前股价对应PE=7.8/5.9/4.6x，维持“买入”评级。 风险提示：海外天然气价格波动风险；油价波动风险；在建马朗煤矿进度不达预期等 评论： LNG涨价的背景：俄罗斯管道气对于欧洲供给的减弱 从历史数据上看，21世纪的前十年，欧盟对于俄气的依赖处在稳定状态，基本维持30%左右的依赖度。但是随着欧盟产量的下滑，尤其是进入2010年以后，欧盟对于俄气的依赖度逐步提升，2014年俄罗斯吞并克里米亚事件也加剧了欧盟对俄气的依赖，在此期间，俄气在欧盟消费中的占比从30%左右逐步提升至19年最高的47%。然而2020年在全球天然气过剩的背景下，低价LNG涌入欧盟市场，降低了欧盟对于俄气的依赖，并且2021年在俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）的“人为短缺”战略下，俄气也收紧了对欧洲的供给。此时俄气在欧盟需求中的比重下滑至40%以下，但欧盟仍占俄罗斯天然气出口的60%，占其天然气出口收入的70%左右，仍然是俄罗斯最重要的出口市场。 在俄乌冲突的影响下，2022年上半年俄罗斯管道供应量同比下降30%。Gazprom在第二季度单方面削减了对几个欧盟成员国的供应，在6月下旬大幅减少了通过NordStream管道的天然气供应。根据IEA的测算，2022年欧盟对俄罗斯管道天然气的进口量将下降45%以上，降至800亿立方米以下。预计2022年，俄气在欧盟天然气需求中的份额将降至25%左右，这将是20多年来的最低水平，并且随着Gazprom的长协逐步到期、亚马尔-欧洲管道被限制使用，俄气对于欧盟的供应还将继续下降。 图1：欧盟天然气需求中俄气的贡献 在3月11日的《凡尔赛宣言》中，欧盟领导人承诺“尽快”淘汰俄罗斯化石燃料进口。一些欧盟成员国已经在逐步淘汰俄罗斯天然气。立陶宛于4月初停止了俄罗斯天然气进口。爱沙尼亚和拉脱维亚的俄罗斯天然气进口量在4月初也降至零。保加利亚、荷兰和波兰都宣布，他们不打算与Gazprom续签长期合同，该合同将于今年到期。德国是欧盟国家中俄罗斯最大的天然气进口国，其目标是到2024年夏季将俄罗斯天然气在其天然气供应中的份额降至10%，从绝对值来看，这将导致俄罗斯天然气进口量在2021的基础上下降超过350亿立方米/年。意大利2021的进口量为290亿方，计划在2024年下半年前逐步取消对俄罗斯天然气的依赖。奥地利和法国都计划在2027年前逐步取消其俄罗斯天然气进口。此外，相比2021年，俄罗斯LNG将从欧盟市场减少150亿方。整体来看，到2025年，俄罗斯对欧盟的天然气供应量可能在2021年的基础上，下降1200多亿方，降至仅300亿方的水平。这将使得俄气在欧盟天然气需求中的份额降至10%以下，有可能在2027年之前趋于零。 图2：相比2021年，2025年欧盟市场上的俄气减量将超过1200亿方 削减55%的俄罗斯管道气供应，就意味着欧盟要增加相同水平的进口LNG来进行弥补。虽然欧盟再气化能力目前超过1600亿方，但是分布不均，超过40%位于伊比利亚半岛，与欧洲大陆其他地区的连接较差。要实现更高的LNG进口，就必须投资更多的基础设施，并在某些市场扩大进口能力。REPowerEU计划预计在2022-2030年期间，新的液化天然气基础设施和管道走廊需要投资100亿欧元。 但是考虑到2022-2025年期间全球液化天然气液化能力增加有限，市场上不见得有足够的LNG可以完全弥补这一缺口，因此欧盟也必须通过降低天然气和加快可再生能源的发展来加速对俄气的替代。根据IEA的测算，大力发展可再生能源到2025年可替代天然气发电需求10%以上；加快使用热泵可替代100亿方需求； 空调降低1摄氏度，每年可节省约100亿方需求；发展低碳氢项目可替代100-150亿方的天然气需求。通过以上这些补充措施，俄气对欧盟出口在2025年降低有望至300亿方。 图3：俄气对欧盟出口展望2025vs2021（十亿方） LNG终端：增量有限，FSRU受到青睐 按照IEA的假设，采用常规手段，欧盟可以减少将近800亿方的俄气，采用补充手段减少近500亿方的俄气需求。那么市场上是否有足够的LNG可以弥补这一缺口，需要看未来天然气市场供需是否宽松，以及LNG是否可以顺利转移至欧盟。 1）LNG出口终端增量有限 预计2022年将新增300亿方的液化天然气出口能力，部分缓解当前天然气市场紧缺状况，但是由于近年来批准的项目的延误，特别是Mozambique LNG,Golden Pass,以及LNG Canada的推迟，意味着2023年和2024年的预计产能增长每年仅为200亿立方米。因此可见的LNG增量基本可以弥补常规手段下的俄气减量，如果要实现欧盟对于俄气1200多亿方的替代目标，或者俄气本身出现超预期的减量，则天然气缺口仍然难以解决。 图4：全球天然气液化能力（百万吨） 下一轮大型液化天然气项目将于2025年启动，主要在于近几年的FID（最终投资决定）数量的恢复。2019年全球LNG液化能力FID达到惊人的1000亿方后，新冠肺炎疫情下，石油天然气价格的走弱抑制了LNG投资的增长，2020年仅有墨西哥的Energía CostaAzul工厂一个FID。2021年，随着卡塔尔440亿方的NorthFieldEast扩建项目和澳大利亚Pluto液化天然气第二条生产线的批准，FID出现了初步恢复，随后在2022年，180亿方的Plaquemines项目的第一条产线和美国墨西哥湾海岸140亿方的CorpusChristi第三条产线继续启动。 图5：新增LNG液化能力（十亿方）及投资额（十亿美元） 表1：在建LNG出口终端情况 2）船运不存在瓶颈，但是日费可能维持较高水平 LNG运输市场也值得关注。2021年，由于现货船队供给充足，同时东北亚冬季开始寒冷，欧洲液化天然气需求急剧上升，液化天然气船日现货租船费创下27万美元的历史新高，全年平均10万美元。高即期日费、LNG液化能力增长以及今年新的液化天然气FID的前景促使船队运营商保持了强劲的LNG船订单。2021至2025年间，常规液化天然气运输能力预计将增长30%，高于同期全球液化天然气贸易（17%）和全球液化天然气运输需求（23%）的预测，因此在没有船队退役的情况下，整体LNG运输船市场还是可以维持正常的运输需求，但是日费也可能维持在相对较高的水平。 图6：苏伊士以东即期日费（美元/天） 图7：苏伊士以西即期日费（美元/天） 图8：全球LNG活跃船队订单（搜）及平均产能（立方米） 3）瓶颈在于接收终端不足，FSRU或是解决途径 欧洲目前主要的接收终端位于南部伊比利亚半岛，并且因为管输较差，因此真正能通向欧洲大陆的天然气将是十分有限。所以，即便海外有增量的LNG可以部分匹配俄气的减量，但是由于欧洲自身接收能力的不足，缺口短期仍无法弥补。 表2：欧洲主要LNG接收站情况 由于陆上进口终端建设周期较长，所以欧洲把目光转向更加灵活的FSRU（浮式储存气化装置）。由于FSRU具有“即插即用”的特点，港口设施和管道连接随时可用，且FSRU既可以用新船壳建造，也可以用现有LNG运输船改装，因此FSRU可以更快的满足欧洲对于天然气进口的需求。FSRU最快可以在12个月内开始进口LNG，而建设一个陆地接收站需要3至5年才能完成。同时也要注意，FSRU的船租也会随着需求增长而提升，带来运营成本的提升，在一定程度上对欧洲的天然气高价形成一定支撑。 截至2022年年中，欧洲已经锁定了12艘FSRU，包括德国4艘、荷兰2艘、意大利2艘、芬兰1艘、希腊1艘、塞浦路斯1艘和阿尔巴尼亚1艘。此外，欧洲还宣布增加6艘的计划，其中希腊3艘、波兰1艘、法国1艘、英国1艘。 图9：FSRU活跃船只与新订单（艘） 图10：FSRU新增供需（艘） 全球天然气供需展望：2021-2025年缓慢增长 到2025年全球天然气维持缓慢增长，因此我们判断，市场上并无太多富余的天然气可以供给到欧洲，欧洲对于俄气的替代需要花费高昂的成本从全球其他地区采购资源，由此全球气价有望持续维持高位。 1）供给：增长有限，北美和中东引领产量增长 尽管受到一系列计划内和计划外的停产，个别国家的产量和出口量受到一定影响，但是2021年，全球天然气供应有所复苏，产量增长约4.1%。预计2022年全球天然气产量有所下滑，主要由于俄乌冲突下，欧洲需求下降，以及欧洲进口多样化程度提高导致的俄罗斯产量下降。预计未来几年天然气供给增长有限，且主要来自北美和中东，增速预计不足2%。 北美：北美天然气供应在全球中期增长中处于领先地位，2021至2025年间增加了约850亿方，占2021至2025年期间生产能力净增长的40%左右。美国继续引领这一趋势，由于国内和液化天然气出口开发有限，且主要由阿巴拉契亚盆地供应，加上其他干页岩气区块和致密油盆地伴生气的贡献，平均增长率为2%。加拿大的产量增长速度较慢，而墨西哥的产量继续下降。 中东：中东是全球天然气供应增长的主要贡献者，在2021至2025年间增加近700亿方的产量，整体增长约10%。增长主要由目前正在开发的几个大型项目推动的，包括伊朗South Pars、沙特阿拉伯Hawiyah、卡塔尔Barzan和以色列Karish等。 欧亚区：由于国内需求下降以及俄罗斯对欧洲的管道供应迅速下降，预计2022年天然气产量将下降12%以上。2022年至2025年间，预计欧亚区天然气产量每年恢复1%，但是到2025年，总产量仍将比2021水平低10%。 亚太：亚太地区的天然气产量预计在2021至2025年间增长4%，到2025年增长至6800亿方。其中大部分增长来自中国，产量将从2021年的水平增加12%（250亿方），到2025年达到2300亿方。印度国内生产的复苏也有望继续，在2021至2025年间将产量提高近90亿方（27%）。澳大利亚的天然气供应稳定在每年1500亿方左右，而该地区大多数其他生产国（包括印度尼西亚、马来西亚、泰国、越南、巴基斯坦和孟加拉国）预计产量下滑。 非洲：到2025年，非洲的天然气产量将超过2900亿立方米，平均每年增长2.7%。2025年前非洲投产的上游和液化天然气出口能力有限，相对成熟的北非市场增长趋于稳定，而新兴非洲市场的需求受到高进口价格和当地资源有限的阻碍，国内增长更加温和。 中南美洲：中美洲和南美洲的天然气产量在2020年和2021经历了两年的下降，预计到2025年将部分恢复并达到1560