产品销售结构更加均衡，创新药产品矩阵日渐壮大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月28日 公司研究 产品销售结构更加均衡，创新药产品矩阵日渐壮大 ——信达生物（1801.HK）2022年半年报点评 买入（维持） 当前价：34.90港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.28 总市值(亿港元)： 533.15 一年最低/最高(元)： 18.06/82.00 近3月换手率： 0.48% 股价相对走势 -80%-60%-40%-20%0%20%40%信达生物恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.66 32.03 -24.53 绝对 -5.29 25.77 -55.54 资料来源：Wind 事件： 公司发布2022年半年报，实现营业收入22.40亿元，同比+15.34%；亏损10.85亿元，亏损幅度同比扩大。 点评： 医保降价和疫情影响短期业绩，产品销售结构布局更加均衡：2022H1，公司产品收入为2,040.9百万元，同比+10.0%。尽管达伯舒（信迪利单抗注射液）因纳入最新国家医保目录价格降幅明显，但产品销量快速增长且新产品的收入贡献日益增加仍然驱动产品收入的整体增长。然而，由于中国大陆若干地区的COVID-19疫情反复以及政府的相关防疫措施，部分影响了产品收入的增长率。公司上半年毛利率为78.6%，同比下降11.2pp，主要是达伯舒（信迪利单抗注射液）的单价大幅下降，新合作产品入账的毛利率较低，以及毛利率相对较低的生物仿制药产品贡献比例增加。2022H1销售及市场推广开支为1,361.6百万元，占总收入的60.8%/产品收入的66.7%，上年同期为总收入的54.2%/产品收入的56.7%，上年下半年为总收入的64.2%/产品收入的69.4%，销售开支增加主要是获批产品增多以及商业化活动更加广泛，团队由2021H1的2117人扩增至2022H1的2745人，渠道覆盖全国超过5000家医院和1000多家DTP药房。 持续大力投入研发，创新药产品矩阵日渐壮大：2022H1，公司研发开支1,077.7百万元，同比增加198.1百万元。公司在上半年多个产品获批上市：  Cyramza（雷莫西尤单抗）：2022年3月，国家药监局（NMPA）批准用于2线晚期或转移性胃或胃食管交界处腺癌（GC）患者；  达伯舒（信迪利单抗注射液）：获批两项适应症，包括1线食管鳞癌（ESCC）和一线GC，成为国内首个用于五大高发癌种1线治疗的PD-1抑制剂，包括1线非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、1线鳞状NSCLC、1线肝癌（HCC）、1线ESCC和1线GC；  达伯坦（佩米替尼片）：2022年1月，香港特别行政区卫生署批准上市申请，用于成人既往至少接受过1次系统性治疗后疾病进展、伴成纤维细胞生长因子受体2（FGFR2）融合或重排、不可手术切除的局部晚期或转移性胆管癌（mCCA）；2022年4月，NMPA批准该产品上市；  达攸同（贝伐珠单抗生物类似药）：2022年3月，NMPA批准第五和第六项适应症，分别为卵巢癌（OC）和宫颈癌（CC）；  Bevagen（贝伐珠单抗生物类似药）：2022年6月，印度尼西亚食品药品监督管理局批准用于治疗转移性结直肠癌、局部复发性获转移性三阴性乳腺癌、晚期转移性或复发性NSCLC、OC和CC五项适应症；  苏立信（阿达木单抗生物类似药）：2022年6月，NMPA批准第七和第八项适应症，用于治疗成人克罗恩病和儿童克罗恩病； 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 信达生物（1801.HK） 公司多个后期阶段管线临床开发取得重要进展，并提交了3款新产品的上市申请：  Retsevmo（塞普替尼，RET抑制剂）：上市申请于2021年8月获受理，目前审评进行中，用于治疗转移性RET融合阳性NSCLC成人患者、需要系统性治疗的晚期或转移性RET突变阳性甲状腺髓样癌（MTC）成人及12岁以上患者及需要系统性治疗且为放射性碘难治的晚期或转移性RET突变阳性甲状腺癌成人及12岁以上患者；  IBI-306（托莱西单抗，抗PCSK9抗体）：上市申请于2022年6月获受理，用于治疗原发性高胆固醇血症（包括杂合子型家族性和非家族性高胆固醇血症）和混合型血脂异常；  IBI-326（伊基仑赛注射液，BCMA CAR-T）：上市申请于2022年6月获受理，用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤；  其他进行中的后期阶段资产包括IBI-344（taletrectinib，ROS1/NTRK TKI）、IBI-376（parsaclisib，PI3Kδ抑制剂）以及IBI-310（CTLA-4抗体）。 国际化取得重大进展，获得全球创新药大平台的高度认可：2022年3月，公司就雷莫西尤单抗和塞普替尼在中国的独家商业化权利以及pirtobrutinib未来在中国商业化的优先谈判权与礼来达成深化战略合作，进一步加强高发；2022年8月，公司与赛诺菲达成战略合作开发创新药物，包括处于临床III期的SAR408701（tusamitamab ravtansine，抗CEACAM5 ADC）及处于临床II期的SAR444245（非α偏向性IL-2），探索两款药物联合信迪利单抗的临床研究，除战略合作和许可协议外，赛诺菲已通过认购公司新普通股的方式初次股权投资300万欧元。公司持续与全球制药和生物科技公司建立合作关系并取得不俗的成果，创新药研发、生产和商业化综合平台的能力得到国际认可，未来将通过国际合作进一步赋能创新药物研发，为临床及商业化带来重大协同效应和潜在价值，加速助力公司发展。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司上半年亏损幅度超过我们此前预期，并且未来研发投入将持续加大，下调2022~2024年归母净利润预测为-20.94/-10.62/5.08亿元（原预测为-17.65/-9.51/5.54亿元，分别下调19%/12%/8%），按照最新股本测算EPS为-1.37/-0.70/0.33元，考虑到公司的创新药综合大平台实力持续增强，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；国际合作不达预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标（人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3844 4270 5377 6989 8495 营业收入增长率 266.94% 11.08% 25.94% 29.96% 21.56% 净利润(百万元） -998 -3138 -2094 -1062 508 EPS（元） -0.74 -2.15 -1.37 -0.70 0.33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26（注：2020年底总股本为1,402,775,997股，2021年因配售新股、行使股份激励计划等原因导致总股本变更为1,462,108,664股，2022年因行使股份激励计划、根据股份奖励计划发行股份、行使股份期权、配售新股导致总股本变更为1,527,646,621股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 信达生物（1801.HK） 图1：样本医院信达生物销售结构逐渐均衡（亿元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2019202020212022Q1阿达木单抗利妥昔单抗贝伐珠单抗信迪利单抗 资料来源：PDB、光大证券研究所 图2：公司肿瘤领域产品管线进展（截至2022年半年报） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图3：公司非肿瘤领域产品管线进展（截至2022年半年报） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 信达生物（1801.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 来自客户合约的收入 3844 4270 5377 6989 8495 毛利 3456 3697 4381 5821 7371 研发开支 (1851) (2478) (2586) (2716) (2770) 行政及其他开支 (437) (884) (621) (652) (672) 销售及市场推广开支 (1341) (2728) (2995) (3145) (3208) 除税前亏损 (859) (3051) (2191) (1062) 564 本公司拥有人应占年內亏损及全面开支总额 (998) (3138) (2094) (1062) 508 EPS（元） (0.74) (2.15) (1.37) (0.70) 0.33 资产负债表（百万元) 2020E 2021 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 1584 2693 3733 4779 5835 使用权资产 327 397 405 413 421 无形资产 33 772 1268 1762 2254 其他应收款项及可回收税项 139 128 173 147 149 非流动资产合计 2368 4693 6095 7634 9210 存货 706 1347 1992 1986 1686 贸易应收款项 475 968 1220 1585 1927 银行结余及现金 7764 8377 8535 8622 9482 流动资产合计 9467 11551 11759 11470 11757 贸易应付款项 121 195 299 350 337 其他应付款项及应计开支 974 2052 2072 2093 2114 流动负债合计 1486 3050 3408 3283 3000 合约负债 588 459 543 530 510 借款 925 2023 3129 2264 1024 非流动负债合计 1569 2863 4053 3175 1915 股东权益合计(含少数股东权益) 8780 10330 10392 12647 16052 现金流量表（百万元) 2020E 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动所用现金净额 (308) (2025) (1590) (146) 1667 投资活动所用现金净额 (5185) (2698) (561) (524) (1522) 融资活动所得现金净额 4912 5003 1277 827 353 现金及现金等价物净增加额 (580) 280 (874) 158 499 期末现金及现金等价物 1276 1359 485 643 1141 资料来源：公司年报、光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；