中国-电子商务|亚太地区：入门书

格林威治标准时间2022年7月31日晚上9:00 中国–电子商务|亚太地区 底漆 更严格的监管环境可以缓解中国电子商务市场的内卷化趋势，但也会阻止电子商务参与者在整体增长放缓时利用其旧的补贴驱动扩张战略来寻找新的增长动力。 中国电子商务市场内卷化趋势：在过去的两年里，Covid显着提升了电子商务的渗透率和用户。随之而来的全市场增长放缓导致了明显的内卷化趋势。这意味着参与者在没有有意义的 中国互联网及其他服务 亚太地区 增量增长的情况下在一个行业中争夺有限的资源，导致过度竞争和边际收益递减，从而无法实现其最大的经济潜力。由于新技术无法为整个市场带来增量增长，直播电商等新进入者正在在线渗透率已经很高的品类中展开竞争，导致整体市场的边际收益快速减少。 领先的电子商务参与者仍在使用旧方法寻找新的增长动力：在市场增速放缓的背景下，龙头企业急于寻找新的增长动力。然而，路径依赖意味着他们仍然依赖于旧的补贴驱动的扩张策略，这不仅在新的监管环境下不受欢迎，而且进一步侵蚀了他们的销售和营销支出的回报 。 监管重置将如何影响中国电子商务市场：积极的一面是，更严格的监管环境将缓解金融业的内卷化。 e-C一定程度上促进了商业市场的发展，这可能会为领先企业带来更好的盈利能力。然而，更严格的监管环境也使电子商务参与者更难找到新的增长动力（利用补贴驱动的扩张战略） 。因此，电子商务市场的增长放缓难以逆转。 监管重置后如何投资中国电商市场：我们认为，电子商务的跨市场增长放缓将使电子商务平台重新评估的机会有限，直到任何参与者都能找到有意义的新增长动力。因此，我们建议更加挑剔，专注于收入和盈利增长前景高于行业的参与者——京东和拼多多。 摩根士丹利亚洲有限公司 王璇，CFA 股票分析师 朱凯西 研究助理 于加里 股票分析师 +8522239-7339 +8523963-2618 行业视图 排队 +8522848-6918 摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。 有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 =非美国关联公司雇用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。 执行摘要 本报告分为五个部分。旨在深入研究过去三年中国电子商务领域的发展，重点关注监管重置及其影响、新冠疫情影响、竞争以及我们对未来中国电子商务市场的看法。在这里，我们从每个部分中提取主要内容。 1.回顾中国的监管重置以及我们在监管重置周期中的位置 过去三年，包括电子商务市场在内的中国互联网行业经历了严格的监管环境，在反垄断、防止资本无序扩张、灵活就业人员的社会保障、网络安全等方面的监管更加严格。 自2022年以来，我们目睹了一系列事件，表明监管重置已进入标准化和更可预测的阶段。3月16日 ，刘鹤副总理在金融稳定委员会会议上的讲话标志着中国互联网公司监管重置周期的拐点。老板智品在历时一年的网络安全调查后于6月29日恢复新用户注册，以及7月21日中国国家网络安全局宣布对滴滴违反数据安全法的罚款80.26亿元人民币，进一步证实了稳定的监管互联网行业的大环境即将来临。 2.新冠疫情推动了中国电子商务的增长——但增长潜力也被透支了 过去两年，新冠肺炎疫情不仅将2020/21年电子商务渗透率提升至31-32%，还将电子商务用户推向天花板——截至2020年，网购用户占中国互联网用户总数的82%2021年。 然而，对于电商市场来说，这更多的是短期收益和长期痛苦，已经透支了未来几年的增长潜力。这导致整个电商市场增长放缓，竞争加剧，电商平台寻找新的增长动力的时间也提前了。 3.中国电子商务领域的主要竞争领域 我们确定了过去几年中国电子商务领域的三个主要竞争领域。 直播电商——电商内卷的一个例子：直播购物已成为一种新的电子商务形式，并在Covid 期间显示出快速增长。然而，我们相信直播电子商务会产生 鉴于其重点类别已经具有较高的电子商务渗透率（例如服装和化妆品），在线TAM的增量很少，导致资源有限的过度竞争，从而导致内卷化。 低线城市——电商内卷的一个例子：拼多多通过从低线城市引入新的在线TAM，有效地做大了市场蛋糕。阿里巴巴推出淘宝优惠和京东京西可能只会导致内卷化，因为多年来电子商务在二线城市的渗透率已达到较高水平。 生鲜杂货——“路径依赖”扩展的一个例子：生鲜杂货品类的渗透率低，因此对电子商务参与者来说是一个有吸引力的机会，他们利用大量补贴快速扩张。监管重置后，在线杂货市场增长不可避免地放缓，补贴减少。然而，电子商务参与者在扩展到新业务或新品类时仍然习惯于他们久经考验的过度补贴扩张策略，而当前的监管环境不再鼓励这种策略。 中国电子商务市场的剧烈内化导致公司在过去两年中投入的每一笔销售和营销费用的边际收益迅速减少。 4.监管重置的主要影响 重置后的监管环境可以在一定程度上缓解电子商务市场的内卷化趋势，防止非理性竞争。电子商务平台将更加注重有效的成本控制，这可能会在未来几年带来更好的盈利能力。 我们认为，当前的监管环境已经削弱了领先电子商务平台利用其久经考验且值得信赖的过度补贴扩张战略来探索未来增长动力的能力。这使得电子商务参与者更难在整体市场减速的情况下加速增长。 5.监管重置后如何投资中国电商市场 我们认为，整个电子商务市场的增长放缓将使电子商务平台重新评估的机会有限，直到任何参与者都能找到有意义的新增长动力。 因此，我们建议更具选择性，并专注于具有高于细分市场的收入和盈利增长前景的参与者。我们更喜欢京东和拼多多，因为我们预计它们将跑赢大盘： 京东——2022-25年收入复合年增长率为12.9%，2022-25年非美国通用会计准则收益复合年增长率为29.4%；和 拼多多——OMS收入复合年增长率为18.3%，复合年增长率为31.7%。 我们对阿里巴巴和唯品会仍然较为保守，因为我们预计它们将产生低于市场的增长： 阿里巴巴——中国商业收入复合年增长率为9.8%，盈利复合年增长率为19.0%；和唯品会——收入复合年增长率为1.7%，收入复合年增长率为0.8%。 可能存在进一步收紧监管风险的地方 我们认为数据安全是未来监管重点的关键领域之一——这也与电子商务平台最相关，因为它们拥有大量的消费者数据。虽然我们期待从现在开始有一个稳定的监管环境，但监管标准比以往更高，这需要电子商务平台升级其内部控制和数据安全基础设施。任何敏感数据泄露或违反数据安全法规的行为都可能促使整个市场进一步收紧监管。 衡量来自直播电子商务和其他未来技术等新技术的颠覆威胁 我们认为，直播电商等新技术并不能为电商市场带来增量消费，只会导致内卷化，拖累市场的整体盈利能力和投资回报率。因此，我们对直播等所谓的新技术持保守态度，但对真正的新技术更具建设性，这可以做大市场蛋糕，带来增量消费需求，提高商家/平台的投资回报率。尽管尚不清楚新技术可能是什么，但我们将观察上述特征以评估市场影响。 关键图表 图表1：中国电子商务GMV增长（同比）图表2：中国电子商务：交易2023enon-GAAPP/E 拼多多京东中国电子商务行业巴巴贵宾70% 30 60% 50%25 40% 30%20 20% 15 10% 0%10 -10% 交易2023e非公认会计原则市盈率 PDD 京东 中国电子商务行业巴巴 贵宾室 -20% 202020212022E2023E2024E2025E 65.7%46.4%15.3%19.5%17.6%15.5% 25.3%26.2%12.4%16.0%14.5%11.6% 23.7%27.0%8.5%14.9%12.9%10.8% 10.9%11.1%-0.2%9.0%8.0%7.6% 11.3%16.1%-11.3%2.4%2.5%2.5% 5 25.7 20.0 11.6 8.5 京东PDD.O 巴巴(2024e) 贵宾室 0 资料来源：RefinitivEikon、公司数据、摩根士丹利研究估计，注：截至2022年7月20日的价格 资料来源：公司数据、摩根士丹利研究估计 图表3：拼多多最初的扩张带来了增量需求，并没有严重损害阿里巴巴的增长 阿里巴巴中国商务GMV同比生长PDDGMV同比增长（右轴） 图表4：S&MROI：边际S&M支出变化带来的边际GMV变化 (人民币)阿里巴巴京东拼多多 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 201720182019 250% 24.6% 234.0% 22.0% 18.3% 113.4% 230% 210% 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% 350 314 262 250 130 130 109 98 106 105 85 90 117 75 48 61 75 28 40 12 31 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：公司数据，摩根士丹利研究部2014 (F2015) 2015(F2016) 2016(F2017) 2017(F2018) 2018(F2019) 2019(F2020) 2020(F2021) 2021(F2022) 资料来源：公司数据，摩根士丹利研究注：阿里巴巴F2015-F2022 图表5：我们预计2022-24年中国电子商务GMV增长将放缓图表6：我们预计中国电子商务市场将持续分权 (人民币吨）线上交易总额同比(右轴)在线渗透 37.7% 39.7% 41.1% 35.1%35.4% 29.5% 31.7% 25.7% 27.0% 23.7% 24.6% 21.1% 14.5% 12.9% 8.0 10.1 12.5 8.9% 15.817.2 19.7 22.3 10.8% 24.7 20182019202020212022e2023e2024e2025e 30 25 20 15 10 5 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 阿里巴巴京东拼多多快手VIPS美团其他 0.2% 10.0% 2.2% 13.4% 4.0% 15.4% 4.9% 16.4% 5.7% 17.0% 6.0% 6.2% 20.7% 17.8% 21.0% 18.5% 20.8% 21.6% 21.8% 22.1% 22.3% 64.6% 57.9% 50.7% 46.6% 44.2% 42.3% 41.0% 2019202020212022e2023e2024e2025e 资料来源：公司数据、摩根士丹利研究估计(E) 资料来源：公司数据、摩根士丹利研究估计(E) 1.监管重置回顾 自2020年以来，政策制定者对中国电子商务市场采取了更严格的法规，涉及反垄断和防止无序资本扩张、灵活就业人员的社会保障、数据隐私、数据安全等。我们认为，监管重置目前已转向标准化和更可预测的阶段。 1.反垄断与防止资本无序扩张 主要监管问题/担忧 中国政府对反垄断行为的担忧催生了旨在解决互联网行业不公平竞争的新法规。主要的垄断行为包括： 强制排他性（2-choose-1）， 基于用户数据/算法的价格歧视， 社区团购中的不当行为（包括倾销和价格欺诈）等。 中国监管机构加强了对并购的审查，特别是对未报告业务集中度信息的历史交易。 监管事件 2020年1月：国家市场监督管理总局（SAMR）公布了反垄断法修订草案征求意见。 2020年11月，国家市场监督管理总局发布反垄断法指导意见稿，加强对互联网行业不正当竞争行为的审查，包括基于用户数据的消费者价格歧视、捆绑销售、掠夺