白酒核心标的性价比凸显，大众品持续向好

核心观点：从宏观角度看，疫情影响和经济活动环比持续改善，自上而下的宏观稳经济、促消费政策落地，人流和餐饮有望逐步恢复常态。行业层面，二季度疫情冲击下食品饮料仍然展现出较强的报表韧性。白酒业绩压力释放，低预期下核心标的配置价值凸显；大众品建议积极关注下半年需求、成本环比改善。建议加大食品饮料板块配置。从稳健思路出发，白酒推荐高端酒和区域酒龙头，茅台、五粮液、老窖、古井、洋河等，食品推荐青啤、安井、恰恰等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐次高端标的，汾酒、舍得、酒鬼等，食品推荐中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。 白酒周观点：宏观环比改善，核心标的性价比凸显。 一、预期低位，核心标的性价比较强：目前市场对于中秋国庆的白酒需求预期较为谨慎，主要是担忧Q2疫情、消费能力、夏季高温对需求的影响，因此白酒指数自6月底的高点调整了11.6%。根据Wind一致预期，目前核心标的估值已经相对较为便宜，对应2023年PE：茅台33X、五粮液21X、老窖26X，次高端汾酒34X、舍得25X、酒鬼酒26X。1）高端酒配置价值凸显：需求韧性较强，承担区域经济增长任务，每年增速相对平滑稳定，预计茅台、老窖明年利润增速仍然较为可观，五粮液则估值折价明显，综合分红率、业绩增长稳定性来看，高端酒都已具备较强的配置性价比。 2）次高端扩容仍是白酒板块最大的机会点，PEG角度看也已具备较强性价比。核心次高端酒企相对于各地本土白酒具有机制体制、渠道利润、品牌等竞争优势，同时全国化进程也还远未完成，在经济活动逐步正常化后，仍能继续享受名酒集中度提升+次高端扩容带来的增长红利。即使从PEG角度看，汾酒、舍得、酒鬼酒2023年估值都已较为便宜。3）消费升级短期放缓，但逻辑仍在持续演绎：从消费升级角度看，今年虽然升级速度变慢，但仍在升级过程中，例如半年报青花高增、古井产品结构明显提升，渠道反馈老窖的特曲、窖龄系列也表现良好。区域酒企龙头将继续展现省内消费升级+省外泛全国化拓展逻辑，古井、洋河下半年依然业绩稳健性较强。 二、Q2业绩压力逐步释放，实际表现稳健：由于疫情影响，二季度白酒板块的动销端都受到了明显冲击，市场预期二季报不乐观。从目前公布的情况来看，古井大超预期，洋河在预期持续上调后依然符合预期；茅台连续三季度提速增长，五粮液稳健增长符合预期；次高端受影响相对较大，此前二季报预期对股价有压制，目前也已基本调整完毕。整体来看，虽有疫情影响，核心标的依然表现稳健，也有超预期标的，反映白酒需求实际上较有韧性，商务宴请、喜宴、礼赠等需求都有不同程度 产品结构加速优化 的回补。 8.仙乐健康：环比改善明显， 三、同比看基数效应。从报表上看白酒企业季度间表现较为稳定，但渠道端季度间的景气度差异大于报表，去年三季度起开始出现江苏疫情、河南洪水、酱香热渠道转冷等影响，因此动销端已经开始转冷，基数并不高。 期待下半年低基数下的加 速增长 9.五粮液：疫情下更需关注稳 四、宏观上疫情好转，稳经济措施发力，疫情、交运环比Q2明显恢复。根据中泰宏观整理数据，本土新冠疫情较Q2明显修复，截至8月27日，全国8月本土确诊/无症状为373/763例，较4月的2160/17918例明显大幅改善。全国拥堵指数也体现居民日常生活已恢复至去年同期，4-8月全国拥堵指数分别同比-4%、+2%、3%、1%、4%，北京、上海拥堵指数从4月的同比-12%/-29%恢复为8月的同比+10%/+2%。从中观行业层面来看，白酒板块今年Q2广泛遇到疫情影响，4月是动销的最低谷，之后逐月环比改善。我们最新渠道调研反馈，江苏、安徽动销端同比去年已持平，北上广经济活动也逐渐从Q2疫情低点持续恢复。 健增长的价值 大众品周观点：Q2疫情反复下展现韧性，关注持续环比改善。随着大众品公司半年报逐步披露，在3-5月华东疫情强反复，全国疫情散发的不利外部环境下，大众品公司仍表现出较强的报表韧性。一方面，收入端普遍符合预期甚至部分公司超预期，主要系各家龙头公司经过疫情2年多的时间，积极布局各类家庭零售渠道，在疫情对餐饮等消费场景造成较大冲击的背景下，通过家庭零售渠道较好额弥补了餐饮渠道的下滑，比如啤酒、速冻食品等；同时部分行业去年Q2面临基数较低的情况，如调味品。各家上市公司也依托龙头优势，在疫情期间积极进入保供体系，进一步享受行业集中度提升的红利。另一方面，尽管自2021H2以来大众品企业成本进入显著的上涨通过，但各家企业通过提价等各种手段积极应对，缓冲了成本端压力，且部分行业如啤酒适当收缩费用从而达到精准投入、提升费效比。得意于此，大部分大众品公司在二季度的收入和业绩均体现出了较强的韧性。展望下半年，一方面随着疫情逐步得到控制，需求端持续向好，如餐饮、卤味等业态均表现出连续的环比改善趋势，同时2021H2受疫情影响基数较低，下半年大众品公司收入端增速有望明显改善。另一方面，目前部分原材料价格已经出现环比回落，如铝、纸箱、油脂等，下半年大众品成本环比回落，同时去年下半年成本开始上涨基数较高，今年下半年成本涨幅有望大幅收窄，驱动盈利能力改善。我们认为二季度是大众品公司基本面压力最大的时候，建议积极关注下半年的环比改善，建议重点关注啤酒、调味品、卤味、速冻食品、餐饮等细分板块。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：8月基本到货，渠道反馈8月占比约8%，9月配额开始打款，占比约12%，预计将于8月底9月初开始逐步发货。环周批价基本稳定。 根据今日酒价，整箱/散瓶飞天批价稳定在3230元/2820元。茅台1935批价稳定在1320元。珍品、虎年生肖、十五年批价基本稳定。我们预计酒厂将在9月加大各渠道投放力度，批价在双节期间不会出现较大波动。2）五粮液：发货进度较快，渠道库存良性，全国市场1.5个月，终端库存不高。河南批价仍为965元，华东、西南批价为970左右。目前发货进度较快，看好五粮液提前完成全年任务，之后控价空间较大。3）泸州老窖：华北完成进度较快，有望于中秋前完成任务，预计其他区域也将在双节前后完成任务，费用和价格体系均较稳定。高度国窖批价多数区域在920+。低度国窖批价约660元。低度国窖库存较低，高度库存为1-1.5个月。 山西汾酒：青花增速亮眼，产品结构加速优化。山西汾酒公告，2022年H1营收153.3亿同增26.53%，归母净利50.1亿同增41.46%，扣非归母净利50.1亿同增41.42%； 产品结构上，H1汾酒系列实现收入142.0亿同增28.65%、青花实现销售收入61亿元占比40%同比增长56%，中高端产品占比不断提升、其中青30依旧保持最高增速； 玻汾占比持续下降整体结构不断优化；地区结构上，H1省内占比37%同增19.43%，省外占比63%同增31.52%；看好下半年的增速回归：省内消费坚挺加上公司配额把控当前库存较低；省外全年节奏将和去年有较大不同，良性渠道状态下看好公司在下半年的增速反弹以及全年任务的顺利达成；新品玻汾推出、青花占比不断提升过程中带来整体盈利水平的不断提高。 五粮液：疫情下更需关注稳健增长的价值。五粮液公告，2022年半年报，22H1年实现收入412.22亿元，同增12.17%；归母净利润150.99亿元，同增14.38%；扣非归母净利润151.11亿元，同增15.05%；二季度逆势稳健增长，五粮液酒表现优异。 5月后华东和全国疫情修复，各大酒企均加大放货力度，普五也快速放货，使得二季度末进度基本追平去年同期。拆分产品来看，22H1酒类产品收入同增12.94%，其中五粮液酒实现收入约320亿元，同增17.82%；系列酒实现收入约65亿元，同比-6.09%。毛利率提升明显，盈利能力基本稳定。公司22Q2毛利率为73.92%，同比提升1.86pct，主要系五粮液酒占比提升。展望下半年，发货进度快，预计将维持稳健增长。渠道调研反馈随着中秋临近，目前高端酒动销稳健。公司渠道库存较健康，整体在1-1.5个月，较二季度末库存下降半个月左右。 洋河股份：产品结构升级持续，自上而下改革带来更强增量。洋河股份公告，2022年H1营收189.1亿同增21.56%，归母净利68.9亿同增21.76%，扣非归母净利66.4亿同增28.54%；渠道打款积极，合同负债同比大幅提升。2022年春节打款提前，同时临近中秋旺季，公司回款比例较高，上年末预收经销商货款增加，预收款得到释放，本期合同负债同比提升43.3%至79.08亿元；产品结构持续升级，省外市场加速扩张。2022H1公司中高档酒收入162.0亿元，同比增长29.05%，普通酒收入23.2亿元，同比减少10.88%；公司省内、省外分别实现营收87.43亿元、101.65亿元，省内外占比分别为46.24%和53.76%，省外市场增幅超过省内；海之蓝改版后利润率提升明显，双沟品牌聚焦区域全国化。海之蓝五月启动全面升级，酒质方面有较大的提升，2022年双沟规划增速较快，积极探索以大商及大商联盟体等模式为导向的创新驱动方式，从区域合作全面走向全国化合作。营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场。今年以来决策权下放至事业部，事业部自主权会更高，在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理，费用灵活度与使用效率同步提升。 青岛啤酒：均价增长强劲，成本端逐季改善。公司2022Q2实现收入100.65亿元，同比增长7.49%；实现归母净利润17.26亿元，同比增长23.85%；实现扣非后归母净利润15.69亿元，同比增长22.00%。（1）疫情反复下销量表现平稳，均价逆势强劲增长。2022Q2公司实现销量259.1万千升，同比增长0.47%，在山东、上海等基地市场疫情反复的外部环境下实属难得。4月预计受疫情影响明显，5-6月现饮渠道逐月恢复，同时受益于今年旺季天气炎热，推动了5-6月销量增长，预计Q3销量仍将持续受益天气。2022Q2公司吨酒营收同比提升6.99%至3884元/千升，环比Q1的6.10%加速，疫情下表现强劲，主要系：第一，2021H2以来，各区域主要产品陆续提价，本轮成本驱动的提价贡献大于往年的常态化提价；第二，高端化持续推进，尽管Q2主品牌销量增长仅略快于整体，但主品牌内部大优、淡爽等低档产品加速向经典及以上产品升级，其他品牌中山水、汉斯等产品也加速向崂山升级。上半年公司整体销量下滑1.03%，而中高档销量（经典及以上产品）实现了6.60%的增长，占比提升2.52个pct。随着Q3高端现饮渠道逐渐修复，均价增速有望环比加快。（2）成本有望逐季改善，费用控制良好加速利润弹性释放。2022Q2公司吨酒营业成本同比增长5.56%至2396元/千升，环比Q1的6.91%涨幅收窄。 主要系铝罐、纸箱等原材料价格出现松动，目前环比回落趋势基本确立，后续公司成本压力有望逐季收窄。2022Q2公司毛利率同比提升0.84个pct至38.32%，均价提升覆盖了成本上涨压力，后续随着现饮渠道修复及成本持续下降，毛利率提升幅度环比有望加速。2022Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.16%、-0.49、+0.06、-0.58个pct，销售费用率略有下降主要系部分地区疫情影响费用投入减少，管理费用率控制良好，财务费用率下降受益于利息收入增加。2022Q2公司归母净利率同比提升2.27个pct至17.15%。在2022Q2疫情反复的外部环境下，公司实现了销量的平稳及吨酒营收的加速增长实属难得，同时成本压力环比改善已初步体现。持续看好高端化推动公司均价提升，利润弹性加速释放。 天味食品：收入延续高速增长，期待成本回落红利释放。公司2022Q2实现收入5.85亿元，同比增长18.22%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元；实现扣非后归母净利润0.49亿元，去年同期为-0.15亿元。（1）Q2火锅底料增长强劲，定制餐调短期承压。2022Q2分品类看，火锅底料、中式菜品调料分别实现收入2.38、3.08亿元，同比分别增长29.44%、7.42%，收入体量基本恢复至2020Q2高位水平。火锅底料