动力电池正极材料系列研究之一：池塘生春草，园柳变鸣禽

2022年8月27日 强烈推荐/首次 龙蟠科技（603906）：池塘生春草，园柳变鸣禽 ——动力电池正极材料系列研究之一 正极材料已成公司重要业务增长极。龙蟠科技原有业务为精细车用化学用品，增长稳健，2021年对磷酸铁锂正极材料业务并表，现已成为全球排名前列的 新能源锂电池磷酸铁锂正极材料供应商，在我国新能源行业方兴未艾的背景之下，公司抢抓机遇，在新能源领域积极布局，实现了营收跨越式发展。2022年中报显示，磷酸铁锂业务为公司贡献了85%的营业收入及91%的净利润。 磷酸铁锂份额扩张，景气度提升，行业红利有望向头部分配。磷酸铁锂正极材料因其较高的安全性、较低的成本以及不断提升的能量密度愈发受到下游 厂商的青睐，市占率提升较快，我们认为酸铁锂正极材料行业在2021年的重新爆发并非昙花一现，将继续保持对三元锂的份额优势；我们预计世界磷酸铁锂需求量在2022—2025年分别为80、127、191和290万吨，复合年增长率为38%；头部企业在产品、客户方面具备先发优势，产能规划具备前瞻性，行业红利释放期加速出货。 公司核心产品补齐行业短板，产能规划领先，成本优势或将显现，行业地位将进一步巩固。公司核心产品：铁锂1号具备低温性能佳、快充性能好等突 破性优势，有效补齐磷酸铁锂正极材料短板；公司目前年产能已达8.5万吨， 远期规划产能近50万吨，头部地位持续巩固，同时，布局上游，实现半数原材料自供，成本优势或将显现，未来将在技术、市场、产能等层面全方位引领行业发展。预计这一板块将在未来持续为公司贡献大部分净利润。 公司在精细车用化学用品行业优势明显，地位稳固。公司在润滑油细分领域 具备一定的优势，龙蟠、Sonic以及迪克化学等品牌在市场具备一定的知名度， 公司报告 龙蟠科技 公司简介： 江苏龙蟠科技股份有限公司的主营业务为车用环保精细化学品的研发、生产和销售。公司主营产品涵盖润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液、车用养护品、磷酸铁锂材料等于一体的车用环保精细化学品的产品体系，产品广泛应用于汽车整体制造、汽车后市场、工程机械等领域。如今，龙蟠科技已成为全球排名前列的新能源锂电池磷酸铁锂正极材料供应商，并进军氢能等领域，旗下拥有十余家全资子公司、及多家控股、参股公司，市场覆盖全球20个国家和地区。 资料来源：同花顺iFinD、公司官网 未来3-6个月重大事项提示： 2022-12-16定增解禁 发债及交叉持股介绍: 无 分析师：洪一 0755-82832082hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110001 研究助理：侯河清 houhq@dxzq.net.cn 具备多家车企OEM认证，同时公司也根据下游市场情况及时推出了新能源汽车系列产品，公司有望利用渠道产品等优势在增量市场抢占先机；得益于日趋严格的排放法规，车用尿素行业未来将保持稳健增长，龙蟠科技作为龙头企业，在产品、客户、营销等方面引领行业发展，未来有望继续在市场中保持领先优势。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.15、9.73和10.78亿元，对应EPS分别为1.62、1.72和1.97元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为19.28、18.12和16.36倍。看好公司换道超车、新能源业务高速发展，未来行业地位有望进一步巩固，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；公司产能释放速度不及预期；行业产能过剩情况超预期。 执业证书编号: S1480122040023 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,914.60 4,053.51 13,656.26 21,392.53 29,104.54 增长率（%） 11.77% 111.72% 236.90% 56.65% 36.05% 净归母利润（百万元） 202.83 350.84 914.68 973.05 1,077.52 增长率（%） 59.20% 72.98% 160.71% 6.38% 10.74% 净资产收益率（%） 10.54% 15.79% 17.28% 15.52% 14.67% 每股收益(元) 0.36 0.62 1.62 1.72 1.97 PE 86.92 50.25 19.28 18.12 16.36 PB 9.16 7.93 3.33 2.81 2.40 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 龙蟠科技（603906）：池塘生春草，园柳变鸣禽 目录 1.公司发展开启新常态5 1.1稳健经营，股权合理5 1.2双轮驱动，新能源业务贡献主要利润6 1.3财务：后市场业务稳健增长，新能源业务进入爆发期7 1.3.1磷酸铁锂业务贡献大部分营收7 1.3.2磷酸铁锂业务贡献大部分利润8 1.3.3财务指标逐步改善8 2.磷酸铁锂份额反超，前景广阔10 2.1复盘：理想材料，优势明显10 2.1.1价格较低，储量丰富10 2.1.2份额扩张，持续景气11 2.2空间：未来复合增长率或超50%12 2.2.1成本优势，效益提升14 2.2.2研发加速，技术创新15 2.3格局：扩产加速，头部企业具备先发优势15 2.4公司竞争优势：产品补齐短板，规划向上布局，客户锁定产能17 2.4.1沿革：旧时王谢17 2.4.2产品：补齐短板18 2.4.3产能：扩张提速，上游布局20 2.4.4客户：头部厂商，锁定销量20 3.车用精细化学用品行业增长稳健22 3.1润滑油：存量市场份额稳固，增量市场推陈出新22 3.2车用尿素：政策红利释放，龙头地位巩固25 3.3公司竞争优势：行业先驱，全面领先28 3.3.1润滑油：品牌优势强28 3.3.2车用尿素：全方位领先30 3.3.3迪克化学：技术优势明显32 4.估值34 5.风险提示35 插图目录 图1：龙蟠科技收入构成5 图2：龙蟠科技股权结构6 图3：公司历年营收情况8 图4：2022年第二季度公司收入构成8 图5：公司历年利润8 图6：2022年第二季度公司利润构成8 P3 东兴证券深度报告 龙蟠科技（603906）：池塘生春草，园柳变鸣禽 图7：可比公司2021年毛利率8 图8：可比公司2021年期间费用率8 图9：可比公司2021年毛利率9 图10：可比公司2021年期间费用率9 图11：可比公司2021年ROE9 图12：可比公司2021年资产负债率9 图13：磷酸铁锂电池结构10 图14：磷酸铁锂实物10 图15：各正极材料历年产量12 图16：各正极材料历年产量占比12 图17：正极材料近年装机量（MWh）12 图18：2021年主流正极材料装机量份额12 图19：磷酸铁锂材料需求量（按地区分类，单位吨）13 图20：磷酸铁锂材料需求量（按用途分类，单位吨）13 图21：正极材料价格对比14 图22：主要LFP厂商市场份额变化趋势16 图23：近五年磷酸铁锂正极材料出货量（万吨）16 图24：主要LFP厂商竞争格局16 图25：近三年LFP行业市场集中度16 图26：2024年磷酸铁锂正极材料市场份额预测17 图27：2024年市场集中度预测17 图28：常州锂源发展历程18 图29：常州锂源典型客户21 图30：车用环保精细化学品产业链22 图31：润滑油分类23 图32：润滑油分类市场份额23 图33：工业用油细分23 图34：交通用油细分23 图35：我国润滑油产量（万吨）24 图36：润滑油价格指数24 图37：近年润滑油行业市场竞争格局24 图38：龙蟠科技润滑油板块历年营收25 图39：龙蟠科技润滑油板块历年毛利率25 图40：重型车排放标准对比25 图41：轻型车排放标准对比25 图42：柴油消费趋势26 图43：尿素消费量预测26 图44：车用尿素主要企业产量27 图45：车用尿素主要企业2021年市场份额27 P4东兴证券深度报告 龙蟠科技（603906）：池塘生春草，园柳变鸣禽 表格目录 表1：龙蟠科技主要子公司情况6 表2：主要正极材料比较10 表3：磷酸铁锂需求测算情况12 表4：两种材料成本对比14 表5：两种材料指标对比15 表6：LFP正极材料—S系列18 表7：LFP正极材料—铁锂1号19 表8：常州锂源产能情况20 表9：主要车用尿素品牌对比27 表10：龙蟠润滑油系列29 表11：可兰素产品31 表12：迪克化学产品情况32 表13：正极材料估值一览34 表14：车用精细化学用品行业估值一览34 P5 东兴证券深度报告 龙蟠科技（603906）：池塘生春草，园柳变鸣禽 1.公司发展开启新常态 1.1稳健经营，股权合理 龙蟠科技2003年成立于江苏南京，2017年主板上市，下辖十余家子公司，产品覆盖全球20个国家和地区。 2021年主营业务从车用环保精细化学品业务的润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品，通过控股子公司常州锂源新能源科技有限公司收购深圳市贝特瑞纳米科技有限公司所持有的贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司100%股权和贝特瑞（江苏）新材料科技有限公司所持有的江苏贝特瑞纳米科技有限公司100%的股权，扩展到磷酸铁锂正极材料领域，通过一系列扩产、整合，现已成为全球名列前茅的新能 源锂电池磷酸铁锂正极材料供应商。目前，正极材料已成公司重要的业务增长极。2022年中报显示，磷酸 铁锂业务为公司贡献了85%的营业收入及91%的净利润。 磷酸铁锂 润滑油 柴油发动机尾气处理液 防冻液 其他业务 车用养护品 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021 2022Q1 图1：龙蟠科技收入构成 资料来源：同花顺iFinD，东兴证券研究所 公司股权结构稳定合理。实控人石俊峰先生具备一定的技术背景。曾参与起草中国汽车行业的首部“汽车合成制动液”产品行业标准，并著有润滑技术专著《汽车润滑解码》。除实控人外，前十大股东均为机构投资 者。前十大股东中的汇添富、济南江山投资合伙企业(有限合伙)、JPMORGANCHASEBANK等为近期定增新进股东。 P6东兴证券深度报告 龙蟠科技（603906）：池塘生春草，园柳变鸣禽 图2：龙蟠科技股权结构 资料来源：同花顺iFinD，东兴证券研究所 1.2双轮驱动，新能源业务贡献主要利润 汽车后市场及新能源业务双轮驱动，后者贡献利润最多。公司目前涉足车用精细化学用品行业和新能源相关业务。其中前者包括：润滑油、柴油发动机尾气处理液（车用尿素）、防冻液、汽车养护用品等。后者主要指动力电池所用的磷酸铁锂正极材料业务，尽管公司在氢能源等方面也有布局，但尚未形成收入。公司下辖 子公司10家，按照业务情况可分为两类：传统汽车用品相关子公司和新能源相关子公司。其中较为重要的是常州锂源，该公司为新能源磷酸铁锂材料生产企业，在2021年为龙蟠科技贡献了一半的净利润，2022年中报显示，磷酸铁锂业务为公司贡献了85%的营业收入及91%的净利润。 表1：龙蟠科技主要子公司情况 子公司（单位：万元）投资额 参控比例 （%） 子公司注 册资本 子公司总资产 子公司净 利润 子公司主营业务 常州锂源新能源科技有限公司 江苏可兰素科技有限公司 江苏瑞利丰新能源科技有限公司 33100.0053.8148111.33302597.1522511.86 4858.01 100.00 5000.00 42326.51 6433.80 30291.00 70.00 2000.00 39355.12 5608.60 锂离子电池核心材料的研发、生产和销售，核心产品正极材料LFP，广泛应用于新能源汽车、储能系统等领域。 环保车用尿素及其加注设备、工业脱硝还原剂、防冻液、DPF清洗设备