2022年半年报点评：云转型顺利，订阅业务持续超预期

2022年8月27日 强烈推荐/维持 金山办公（688111）：云转型顺利，订阅业务持续超预期 ——2022年半年报点评 事件：8月23日，公司发布2022年半年度报告，报告期内实现营业收入17.92 亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润5.20亿元，同比下滑5.3%。公司2022Q2实现营收9.23亿元，同比增长16.63%；归母净利润2.69亿元，同比增长14.18%。 点评： 营收实现正增长，云转型期持续高研发投入。报告期内公司营收实现正向增长，但归母净利润有所下降，主要系营业成本、管理费用及持续进行研发投 入所致。一方面上半年受上游服务器成本增长等因素影响，导致外部资源采购成本增加；另一方面公司正处于云转型时期，人员数量及成本均有所上升，且为了满足客户需求及进行产品开发迭代，公司持续进行研发投入，上半年公司研发投入约6.44亿元，同比增长约47%，研发投入营收占比约36%，研发人员共计2,816人，同比增长约46%，占总员工数比例约67%。成本费用增长系转型期必要支出，有望夯实公司长期发展基础。 订阅业务超预期增长，业务结构逐步调整。上半年，公司主动调整收入结构、 积极推动商业模式转型，个人与机构双订阅制转型进入加速期，订阅业务成主要增长引擎。上半年订阅业务总体收入达12.37亿元，同比增长42.94%，收入占比69%，占比同比提升14个百分点。具体来看，1）个人订阅：实现 营收9.4亿元，同比增长40.5%。上半年公司月度活跃设备数为5.70亿，同 比增长13.77%；用户通过公有云上传的云文档数量超1519亿份，同比增长 39.89%；截至6月底，累计年度付费个人用户数为856万，同比增长30.53%。公司上半年主要产品月度活跃设备数和付费个人用户数均实现逆势上涨。2）机构订阅：实现营收2.8亿元，同比增长51.1%。机构授权转订阅进程提速， 上半年公司数字办公平台新增政企客户1838家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%。金山数字办公平台为公司带来的收入同比提速，这也意味着，公司机构业务整体正向着更加可持续的方向发展。 授权业务受信创节奏影响，对党政下沉及行业市场积极布局。报告期内，公 司实现国内机构授权业务4.20亿元，同比降低10.96%，主要受信创影响，上半年招投标有所放缓，导致小幅下滑。党政领域，公司数字办公平台先后在广东、广西、湖南、湖北、浙江、山东等地落地并形成示范效应；政企服务领域，抓住政企用户对国产化办公产品的需求，不仅政企客户订单丰厚，也相继对接了以金融、能源、电信等行业信创客户的数字化转型需求。未来，随着信创行业的不断深化，公司积极进行业务布局，公司产品渗透率有望进一步提升。 数字经济催化云协作趋势，公司坚定云战略方向。国家大力促进数字经济发 展，企业数字化转型、企业上云大势所趋，叠加疫情期间“云办公、云和协作”模式接受度普及，未来云和协作场景落地有望持续深化。公司作为办公软件龙头，坚定云战略方向，并持续取得进步，看好公司在数字经济大趋势下的发展潜力。 公司盈利预测及投资评级：公司云转型顺利，订阅业务发展持续超预期，有 望把握数字经济趋势下行业机遇，我们预计公司2022-2024年净利润分别为 公司报告 金山办公 公司简介： 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPSOffice办公软件相关产品及服务的设计研发及销售推广。主要产品包括WPSOffice办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据52周股价区间（元） 300.0-158.0 总市值（亿元） 774.85 流通市值（亿元） 366.61 总股本/流通A股（万股） 46,122/46,122 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 1.43 52周股价走势图 金山办公 沪深300 55.8% 5.8% -44.2% 8/2510/2512/252/254/256/25 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孙业亮 18660812201sunyl-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010002 研究助理：刘蒙 010-66554034liumeng-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120070040 研究助理：张永嘉 18701288678zhangyj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121070050 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 13.05、16.04和19.55亿元，对应EPS分别为2.83、3.48和4.24元。当前股价对应2022-2024年PS值分别为17.26、13.16和10.12倍，对应PE值分别为58、47和39倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：信创落地不及预期，云业务发展不及预期风险，产品迭代放缓。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,260.97 3,280.06 4,380.16 5,745.96 7,472.28 增长率（%） 43.14% 45.07% 33.54% 31.18% 30.04% 归母净利润（百万元） 878.14 1,041.25 1,304.98 1,603.87 1,954.89 增长率（%） 119.22% 18.57% 25.33% 22.90% 21.89% 净资产收益率（%） 12.81% 13.49% 15.04% 16.27% 17.31% 每股收益(元) 1.90 2.26 2.83 3.48 4.24 PE 86.38 72.67 57.98 47.18 38.70 PB 11.04 9.80 8.72 7.68 6.70 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 金山办公（688111）：云转型顺利，订阅业务持续超预期 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 8088 8694 9503 10849 12460 营业收入 2261 3280 4380 5746 7472 货币资金 1004 1254 6481 7159 7974 营业成本 278 429 515 774 1043 应收账款 398 412 2520 3148 3890 营业税金及附加 23 35 17 22 28 其他应收款 41 36 48 63 82 营业费用 483 695 986 1281 1644 预付款项 8 26 31 40 51 管理费用 213 326 438 546 710 存货 1 2 49 64 86 财务费用 -9 -17 -77 -136 -151 其他流动资产 8 17 17 17 17 研发费用 711 1082 1577 2097 2765 非流动资产合计 423 1732 1709 1667 1623 资产减值损失 0.00 -0.07 14.46 18.97 24.67 长期股权投资 36 123 123 123 123 公允价值变动收益 117.56 -1.07 -1.07 -1.07 -1.07 固定资产 62 88 52 14 -28 投资净收益 144.17 205.18 205.18 205.18 205.18 无形资产 59 118 108 99 92 加：其他收益 114.72 198.60 265.21 347.91 452.44 其他非流动资产 21 1041 1041 1041 1041 营业利润 935 1121 1380 1696 2066 资产总计 8512 10426 11213 12516 14083 营业外收入 0.81 3.62 3.62 3.62 3.62 流动负债合计 1438 2268 2218 2344 2475 营业外支出 0.32 6.20 6.20 6.20 6.20 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 936 1119 1378 1693 2064 应付账款 140 212 251 377 508 所得税 49 50 73 89 109 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 887 1069 1305 1604 1955 一年内到期的非流动负债 0 40 40 40 40 少数股东损益 8 28 0 0 0 非流动负债合计 183 378 256 256 256 归属母公司净利润 878 1041 1305 1604 1955 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 1621 2645 2474 2600 2731 成长能力 少数股东权益 36 61 61 61 61 营业收入增长 43.14% 45.07% 33.54% 31.18% 30.04% 实收资本（或股本） 461 461 461 461 461 营业利润增长 132.88 19.88% 23.09% 22.86% 21.85% 资本公积 4642 4748 4748 4748 4748 归属于母公司净利润增长 119.22 18.57% 25.33% 22.90% 21.89% 未分配利润 1681 2408 3236 4253 5494获利能力 归属母公司股东权益合计 6855 7720 8678 9856 11291 毛利率(%) 87.70% 86.91% 88.23% 86.54% 86.05% 负债和所有者权益 8512 10426 11213 12516 14083 净利率(%) 39.21% 32.59% 29.79% 27.91% 26.16% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 10.32% 9.99% 11.64% 12.81% 13.88% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.81% 13.49% 15.04% 16.27% 17.31% 经营活动现金流 1514 1864 -1115 816 1042 偿债能力 净利润 887 1069 1305 1604 1955 资产负债率(%) 19% 25% 22% 21% 19% 折旧摊销 47.13 67.77 70.52 74.94 82.59 流动比率 5.63 3.83 4.28 4.63 5.03 财务费用 -9 -17 -77 -136 -151 速动比率 5.62 3.83 4.26 4.60 5.00 应收帐款减少 -53 -13 -2109 -628 -741 营运能力 预收帐款增加 -438 0 0 0 0 总资产周转率 0.29 0.35 0.40 0.48 0.56 投资活动现金流 -1116 -1364 6658 152 141 应收账款周转率 6 8 3 2 2 公允价值变动收益 118 -1 -1 -1 -1 应付账款周转率 22.54 18.61 18.90 18.29 16.88 长期投资减少 0 0 -21 0 0 每股指标（元） 投资收益 144 205 205 205 205 每股收益(最新摊薄) 1.90 2.26 2.83 3.48 4.24 筹资活动现金流 -141 -247 -316 -290 -368 每股净现金流(最新摊薄) 0.56 0.55 11.34 1.47 1.77 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 14.87 16.75 18.82 21.38 24.49 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0