HG基础知识：现在进行建设还为时过早

经济衰退准备 HG基础：现在谈建设性还为时过早 基本行业利差已被重新评估，尽管市场已经开始反映这些行业的衰退风险，但历史告诉我们还有更多空间，即使资产负债表并不预示着过去周期所经历的压力水平。我们将Metals下调至UW，并将Chemicals维持在UW。 潜在衰退的话题已经成为我们与基本行业投资者几乎所有讨论的焦点，这是有充分理由的。美国是否陷入衰退仍有待商榷，但大宗商品市场的全球性质使基础行业面临海外国际需求放缓的风险，无论情况是否符合衰退的条件。此外，基本面的历史表现对于全球同步放缓的总回报前景来说并不是好兆头。虽然我们认为近年来每个行业都显着改善了资产负债表质量和资本纪律（我们提供了最新的金属敏感性），但商品价格和前景最终仍然是利差的主要驱动因素。在市场不断扩大的背景下——巴克莱银行现在认为美国企业指数达到200-210个基点——这些行业面临风险。 尽管金属已经开始反映衰退风险，但它本质上是对大宗商品和宏观最敏感的我们将金属板块下调至减持来自市场权重（经济衰退准备行业定位，2022年7月29日）。我们维持对化学品的减持。我们建议现在采取防御性定位，提高质量或进入具有信用改善催化剂的故事。在化工领域，我们看好具有更持久需求/FCF和去杠杆化故事的行业。在金属方面，我们预计电弧炉钢和黄金的表现将优于基本金属。 核 #RecessionRisk 安德鲁·凯切斯，CFA +12124125248 拉胡尔·库马尔 +12125266840 信用研究 2022年8月1日 本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束 美国FINRA规则2242。巴克莱为自己的账户和代表某些客户酌情交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅从第13页开始的分析师认证和重要披露。 完成时间：格林威治标准时间22年7月29日21:28发布时间：格林威治标准时间22年8月1日10:30受限-外部 图1.为经济衰退做准备 部门评分超重减持评级变化 化学品减持IFF APD：兆瓦（来自华盛顿大学） 电子表格，WLKDD：兆瓦（来自华盛顿大学）SHW：MW（来自OW） HUN：UW（来自MW） 金属与采 矿 减持（来自兆 瓦） ABXCN、格伦、STLD 必和必拓 ABXCN：OW（来自MW） FCX：UW（来自OW）NEM：MW（来自UW） 出售WLK2051s出售FCX2043s，购买FCX5yCDS 化学品贸易金属和采矿贸易 出售HUN2029与购买CE2027购买STLD2030 买入SHW5年，卖出DOW5年光盘直接销售BHP2043或与RIOLN2051相比 购买DD2038/48s弱点买入GLENLN和AALLN 购买IFF2030s购买NEM2032s和ABXCN2042/43s 出售NTRCN2050与购买CF2044 资料来源：巴克莱研究 图2.按子行业划分的衰退考虑因素化学品 较低的能源价格将使成本曲线崩溃并进一步压缩国内利润；需求可能比典型的大宗商品行业更具弹性 肥石化料产品 市场仍然紧张，但国外的氮气供应将增加，天然气成本降低 涂料 工业气体 需求合同，在新建筑活动中比改造更重要，但利润率可能会随着原始通货紧缩和粘性定价而提高 专业自动恢复卷有风险；食品/配料需求保持良好 收益比大多数化学品保持得更好，由于销售中的能量传递较低，利润率有所提高 金属 根据金属大宗商品跌至成本曲线，但跌至高于2015/16年低点的水平 电弧炉钢 热轧卷下降，但废钢/热轧卷的可变成本结构相关性表明对利润率的影响小于基本金属 金子表现优于基本金属，尤其是在实际利率下降的情况下 资料来源：巴克莱研究 信贷市场已开始对衰退潜力进行定价，但仍有空间 在过去的六个月里，经济衰退的信号越来越响亮。尽管巴克莱研究部预计美国不会出现衰退，但随着经济数据继续放缓，预计欧洲将在2022年第四季度陷入衰退。考虑到过去几年消费者一直是一个亮点，近期前瞻性消费者健康指标的恶化是一个增量危险信号。 图3.消费者情绪和预期处于或低于GFC水平图4.当前状况与远期预期之间的巨大差距在历史上预示着经济衰退 140 120 100 80 缺点。信心-当前状态60 40 20 0 60-20 40-40 20 -60 0 '67'71 '75'79'83'87'91 '95'99 '03'07'11 '15'19 '00'02'04'06'08'10'12'14'16'18'20'22 会议委员会-期望计量单位消费者信心 美国经济衰退缺点。信心-当前当前状态 资料来源：会议委员会、密歇根大学、巴克莱研究资料来源：美国谘商会、巴克莱研究 基础行业已经开始反映这一点，因为过去两个月每个行业都相对于企业指数有所扩大。在价差比率方面——我们用它来解释贝塔——化学品和纸张现在宽到21年第四季度。金属比率尚未达到2021年末的水平，但由于该行业没有参与最近的市场反弹，因此正在稳步上升。 图5.价差已开始反映衰退风险...图6和基础产业跑输大市 年初至今 -18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22化学/公司金属/公司纸/公司 1.8倍 1.7倍 1.6倍1.5x 1.4倍 1.3倍1.2x1.1x1.0x 0.9x 0.8x Jan 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22化工金属纸 部门OAS与企业OAS的比率。以20天滚动平均值平滑部门减去年初至今的公司超额收益资料来源：巴克莱研究资料来源：巴克莱研究 从各个行业来看，年初至今的超额回报都落后于IG市场。自今年年初以来，化工品的表现稳步下滑，而金属的波动性更大，有时在大宗商品上涨的情况下表现明显优于大宗商品。虽然我们认为市场开始反映衰退风险 ，但在最近的三场衰退中，有两场基本面的表现明显落后。自过去这些时期以来，资产负债表的改善有一个非常明确的论据，尤其是在金属方面，这表明信用评级更加持久，并且这次利差可以达到的上限。话虽如此 ，我们认为利差对基本商品的表现比对信用指标更为敏感，这在最近几周很明显（随着商品下跌，基本面落后于信用市场的反弹）。与大多数 商品仍在成本曲线上方交易，我们认为价差仍有进一步扩大的空间。 图7.在最近的两次衰退中，基础行业的表现明显落后 滚动300万超额回报与信用指数10 '99'01'03'05'07'09'11'13'15'17'19'21 经济衰退基础产业 5 0 -5 -10 -15 图8.资产负债表杠杆率有所改善，尤其是金属 8.0x 7.0x 6.0x 5.0x 4.0x 3.0x 2.0x 1.0x 0.0x 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 化学品金属纸 滚动1200万平均行业净杠杆 资料来源：巴克莱研究资料来源：巴克莱研究 金属和矿业减持。从历史上看，金属一直对宏观经济条件最敏感，这反映了它们以商品为中心的业务和普遍较高的固定成本。资产负债表客观上处于十多年来最强劲的位置这一事实表明，该行业无法重新测试过去衰退中设定的范围。虽然这意味着比过去的周期表现更好，但考虑到该行业的贝塔系数和巴克莱对美国IG指数的200-210个基点的利差目标（目前为144个基点），仍有显着扩大的空间。我们认为，这些水平还不足以吸引该行业的新资金。我们建议采取防御性定位并保持耐心。 维持低配化工股。化学品估值仍然偏紧，总杠杆水平仍然有些高，尽管发行人的差异很大。从根本上说，在经济衰退期间，化学品需求应该比金属更好，但利润率将面临压力，加速整个行业已经出现的趋势。 图9.相对于市场的超额收益：金属和矿业图10.相对于市场的超额回报：化学品 滚动300万超额回报与信用指数10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 10 '99'01'03'05'07'09'11'13'15'17'19'21 滚动300万超额回报与信用指数20 '99'01'03'05'07'09'11'13'15'17'19'21 衰退金属 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20- 衰退化学品 资料来源：巴克莱研究资料来源：巴克莱研究 化学品 部门考虑 由于化工行业的子行业种类繁多，我们预计价差分散在经济低迷时期会显着扩大。我们认为，大宗商品石化产品的交易量最大，而那些接触非全权委托渠道的名称即使价格温和，也应该会跑赢大盘。 •石化需求放缓，但可能不会收缩。上游化学品本质上是一个周期性行业。然而，我们认为周期性往往是由 供大于求。使用聚乙烯作为晴雨表，在过去的二十年中，全球需求每年增长约4%，并且在全球金融危机 期间仅在一年内收缩。假设经济衰退不像全球金融危机那样极端，那么需求将很难以有意义的方式收缩 ，尽管它可能会放缓。 图11.PE需求持续增长全球金融危机图12.美国PE定价与布伦特原油相关 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 PE需求增长平均 美国高密度聚乙烯(c/lb) '04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 020406080100120140 布伦特美元/桶 全球PE需求增长%美国HDPE现货/出口价格与过时布伦特原油价格对比 资料来源：化学市场咨询，巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究 •成本曲线变平，中国加速。尽管目前市场吃紧，但我们预计石油将在衰退环境中下跌。这使成本曲线变平石化产品，推低价格并侵蚀国内利润。由于2022年利润率已经趋于周期中期或略低于2022年，油价下 跌可能会加速这一趋势。 重要的是，较低的石油和煤炭价格环境将使中国目前的产能增加更具竞争力，这可能预示着国际供应的快速增长。 •工业气体表现优异，化肥表现良好。工业气体生产商有效地为其现场业务收取容量费，这是其合同的最大部分 ， 这意味着他们不受客户数量或商品价格的影响。虽然散装/异地业务面临数量风险，但整体收益状况是该行业内较为稳定的情况之一。尽管绝对收益不受影响，但衰退中较低的能源传递（视为销售额）也将导致更高的利润率。化肥价格可能面临压力，尽管影响可能已经得到控制，因为N-P-K已经下降，而氮（对能源价格最敏感）与1H22的峰值相比跌幅最大。 考虑到全球供应紧张和需求缺乏弹性，我们认为价格和利润率的下限相对较高。 •专业表现可能喜忧参半。与食品相关的名称(IFF)将受益于很大程度上缺乏弹性的需求。随着需求放缓，涂料将喜忧参半（改造比 新建筑），但利润率可能会因原材料紧缩和近期定价举措的实现而扩大。我们预计，由于生产率继续滞后并且已经接近衰退水平，与过去的经济衰退相比，汽车敞口股将获得更好的下行支撑。 如何在行业中定位 •拥有什么：我们将杜邦从减持升级为市场权重，并建议购买2038/48s。在过去的几年里，杜邦一直是一项具有挑战性的投资，因为 公司的并购倾向和环境责任为贷方提出了考虑。也就是说，尽管DD的评级为BBB，但在目前的水平上，DD与Nutrien和宣伟（根据美元价格调整）等更高质量的中BBB企业进行交易。我们完全预计杜邦将资本分配给股东回报和额外收购（根据指导），但由于资产负债表到年底时杠杆率趋于低于1倍，而且利润率可能比有大宗商品风险的同行更持久，杜邦提供了一个有趣的机会循环中的这一点。我们将空气产品公司升级到市场重量从减持。尽管对该行业的关注度很高，但APD可以说是化学品领域最具防御性的基础业务，其信用评级和资产负债表虽然在增