利率债市场周报：9月资金面和债市怎么看?

月资金面和债市怎么看 9?证券研究报告 2022年08月28日 作者 利率债市场周报（2022-08-28） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 近期资金利率为何有所走高？ 技术上，8月15日留抵退税完成，叠加税期形成扰动；8月25日开始，票据利率快速上行，反映出本月银行贷款投放再度改善，社会融资需求有所修复，可能带来局部流动性挤出。 但主因大概率还是央行流动性管理中对于避免资金空转套利的诉求体现。2012年和2019年度的历史告诉我们，货币政策在超预期宽松之后，资金利率很有可能会有波动，因为政策诉求在于宽信用，而不是纵容空转。 9月资金利率是否会持续向上收敛？ 观察历史，跨季叠加节日因素影响，多数年份9月资金利率震荡后小幅抬升。 但在此我们还是要强调：决定资金利率的关键还是在于货币政策逻辑。企业和居民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖、实体经济部门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是关键，也是货币政策关注所在。从政策能够控制的变量而言，信贷和社融能否保持平稳增长是关键。 目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升依然阻力重重，后续社融斜率的修复关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。5000亿是明确增量信号，这意味着央行适当收力的可能性在上升。 但毕竟只有5000亿，我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力，这就意味着央行仍需维持流动性在高于合理充裕的水平。 总结而言，在现有增量政策安排下，我们认为9月流动性还是维持在高于合理充裕 水平，但是因为增量财政政策落地，资金利率有所收敛，预计9月隔夜利率可能在 1.2-1.5%。 一个小细节：大会前两个月资金利率总体维持前期资金面状态，若有波动，不排除进一步维稳的可能性。 9月债市怎么看？ 本次降息后十年国债的下行幅度与2012年、2019年和今年1月三次降息后的利率下行幅度基本一致。 降息之后，利率走势关键在于社融，领先指标重点是国股票据利率和PMI。 结合国股票据利率近期走势，我们判断本次降息带来的利率超预期下行基本告一段落。 后续观察在于市场预期和信心恢复与否，在宏观指标上还是重点观察PMI和社融走势变化。 从时间顺序上考虑，首先关注8月PMI数据，结合高频数据我们预计8月PMI较 7月有所回升，但读数可能略低于荣枯线，49.5左右；其次是9月13日的金融数 据，预计8月信贷社融较7月有显著增加，但是同比增速可能继续回落。 外围重点关注还是在于出口，8月数据存在回落的可能，在国内政策进一步强化稳增长的背景下，出口数据如果确定走弱，会对市场多头思维有所支撑。 总体建议按照2019年降息后的利率走势作为9月市场走势的基础参考，久期仍可维持在中性状态，不建议过度防御。 风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧。 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：银行理财如何应对市场波动？-2022H1银行理财半年报点评》2022-08-26 2《固定收益：趋势是否更加清晰？-天风总量联席解读（2022-08-24）》2022-08-25 3《固定收益：固定收益-环保行业转债标的盘点》2022-08-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.8月资金利率为何呈现向上收敛？5 2.9月资金利率是否继续向上收敛？8 3.8月债市回顾：超预期降息带来利率快速下行11 4.9月债市有哪些问题需要关注？13 4.1.回顾历史，超预期降息以后，利率如何走？13 4.2.关注8月PMI和金融数据15 4.3.大会临近，逻辑上需要注意什么？17 4.4.外围怎么看？关注出口变化18 5.9月债市展望：参考2019利率横向移动、建议无须过度防御19 6.市场点评与展望20 6.1.市场点评：资金面整体均衡，长债收益率震荡上行21 7.一级市场21 8.二级市场21 9.资金利率22 10.国债期货：国债期货震荡下行24 11.利率互换：利率整体上行24 12.外汇走势：美元指数上行24 13.大宗商品：原油价格震荡25 14.海外债市：欧美债收益率震荡26 图表目录 图1：8月资金面先宽松后均衡收敛5 图2：8月长端利率受降息驱动快速下行，随后有所回升5 图3：R001季节性变化5 图4：DR007季节性变化5 图5：降息后资金利率上行5 图6：DR007呈现向OMO收敛的态势5 图7：央行上缴利润进度6 图8：财政留抵退税规模6 图9：银行间市场质押式回购成交量及隔夜成交占比6 图10：央行8月公开市场投放保持平稳7 图11：2021年7月降准以来的MLF操作情况7 图12：2012年以来逆回购成为央行流动性调节的重要工具7 图13：2012年7月-8月资金利率持稳7 图14：2019年底资金利率走势7 图15：8月票据利率再次小幅回落8 图16：9月R001季节性8 图17：9月DR007季节性8 图18：社融增速和R007走势9 图19：不同情形下社融预测10 图20：历年9月MLF投放和回笼情况11 图21：8月债市行情回顾11 图22：各期限品种降息前到8月低点的变动幅度11 图23：国债收益率曲线12 图24：信用利差继续压缩12 图25：8月十年期国债国开走势复盘13 图26：PMI与利率13 图27：社融信贷与利率13 图28：PMI与利率14 图29：社融与利率14 图30：2021年12-2022年2月长端利率走势14 图31：9城地铁出行合计15 图32：一线城市平均迁出指数15 图33：8月电影票房出现阶段性修复15 图34：8月汽车零售高于季节性水平15 图35：30大中城市商品房成交面积16 图36：100大中城市成交土地规划建筑面积16 图37：汽车轮胎开工率16 图38：唐山钢厂高炉开工率16 图39：六大经济大省2021年各地专项债限额、余额情况17 图40：十八大开幕前两个月债市表现17 图41：十九大开幕前两个月债市表现17 图42：十八大开幕前两个月资金面表现18 图43：十九大开幕前两个月资金面表现18 图44：十年美债与十年国债18 图45：10-2Y美债利差18 图46：SCFI指数与出口环比19 图47：历年9月债市整体表现回顾（bp）20 图48：10年期国债收益率上行5BP至2.64%21 图49：10年国开债收益率上行4BP至2.83%21 图50：1年与10年国债期限利差扩大2BP至85BP22 图51：1年与10年国开债期限利差收窄3BP至92BP22 图52：银行间国债日均成交4亿元22 图53：银行间金融债日均成交9亿元22 图54：银行间存款类机构质押式回购规模23 图55：上证所新质押式国债回购规模23 图56：CNHHibor利率日度变化23 图57：CNHHibor利率与DR007利率变化对比23 图58：人民币对美元汇率24 图59：美元指数24 图60：美元兑人民币NDF和CNH25 图61：美元与主要货币汇率25 图62：大宗商品价格指数25 图63：原油价格25 图64：铜和铝价格25 图65：MyIpic铁矿石价格指数25 图66：大豆现货价格和期货价格25 图67：天然橡胶期货价格25 图68：美国10年期国债收益率26 图69：德国10年期国债收益率26 图70：意大利10年期国债收益率26 图71：日本10年期国债收益率26 表1：央行OMO公告中“半年末”相关表述10 表2：下周已披露发行计划利率债概况21 表3：银行间市场质押式回购利率周变化22 表4：上证所新质押式国债回购利率周变化23 表5：香港CNHHibor利率周变化23 表6：未来一个月公开市场到期情况（亿元）24 表7：国债期货一周主要数据变动24 表8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动24 8月资金面先宽松后均衡收敛，资金利率逐步小幅抬升，降息后长端利率快速下行，随后 有所回升。展望9月，资金面是否继续向上收敛？债市是否继续调整？ 图1：8月资金面先宽松后均衡收敛图2：8月长端利率受降息驱动快速下行，随后有所回升 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.8月资金利率为何呈现向上收敛？ 观察历史，多数年份的8月资金利率整体小幅抬升。对应到今年，即使降息也仍然出现资金利率逐步向上收敛的情形。 图3：R001季节性变化图4：DR007季节性变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：降息后资金利率上行图6：DR007呈现向OMO收敛的态势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 8月资金利率为何向上收敛？ 一方面，前期支撑资金面的有利因素部分消退。 （1）财政部大规模留抵退税基本完成 8月27日税务总局公布“从4月1日大规模增值税留抵退税政策实施至8月15日，已 有20131亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策 1233亿元，已累计有21364亿元退税款退到纳税人账户。大规模留抵退税存量留抵税额 集中退还任务圆满完成，效果持续显现。”1 （2）央行利润上缴步入尾声 5月10日央行留抵退税新闻发布会2上提到2022年已累计上缴结存利润8000亿元、全年 规模为1.1万亿元；8月10日央行发布第二季度货币政策执行报告3提到“加快上缴央行结 存利润，截至7月底已上缴1万亿元”。随着上缴步入尾声，央行上缴利润对资金面的正面作用基本结束。 图7：央行上缴利润进度图8：财政留抵退税规模 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 另一方面影响资金面的不利因素有所呈现： （3）7月以来操作体现央行对于流动性管理的新诉求 8月8日，银行间市场质押式回购成交额达7.06万亿元，创历史新高。其中，8月隔夜质押式回购（R001）成交金额占比一度维持在90%以上，资金空转套利较为普遍。 图9：银行间市场质押式回购成交量及隔夜成交占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.gov.cn/xinwen/2022-08/27/content_5707026.htm 2http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202205/t20220510_3809339.htm 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4628805/2022081019122441515.pdf 以此为前提，7月以来央行公开市场操作缩量，8月以来央行连续等量开展20亿逆回购投放，多周公开市场操作零投放。 与此同时，8月15日央行虽然降息，但是MLF缩量2000亿。缩量操作进一步反映央行流动性管理中对于避免资金空转套利的诉求。 图10：央行8月公开市场投放保持平稳图11：2021年7月降准以来的MLF操作情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察历史，以2012年和2019年为例，2012年和2019年超预期降息后，央行并未再度公告降息、降准，公开市场操作一度也有所调整，这导致资金利率也并未因降息而下行。 2012年两次降息后，央行开始连续投放逆回购替代降准修补基础货币缺口，资金面整体均衡，资金利率对比降息前略有回升。 图12：2012年以来逆回购成为央行流动性调节的重要工具图13：2012年7月-8月资金利率持稳 亿元 14000 央票发行正回购逆回购 %SHIBOR:隔夜银行间质押式回购加权利率:7天 10.0 9.0