利率债市场周报：8月资金面和债市怎么看?

月资金面和债市怎么看 8?证券研究报告 2022年07月31日 作者 利率债市场周报（2022-07-31） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 7月债市利多信号是什么？我们强调两点： 其一：6月29日，总书记在武汉视察期间讲话意味着疫情防控与经济目标同市场预期存在偏差。 其二：6月底人大常委会，没有提及财政增量政策安排，这对于债市而言是最大的利多。 因为经济面临多重压力，不管是存量问题，还是增量问题，其解决都需要增量政策，特别是增量财政政策。后续村镇银行与地产问题，更是需要大力度的增量政策才能挽回市场情绪，但是直到目前，总体均低于预期。 所以，7月债市行情的因就种在6月底这两个关键点上。8月怎么看？ 资金面，观察历史，多数年份8月资金利率小幅抬升。但当下，央行作为救火队长只能释放流动性来安抚。除非我们真正去解决问题，否则比合理充裕偏多的流动性状态只能维持。这是否意味着1%左右的隔夜资金利率还能延续？央行7月以来的公开市场操作规模变化，不能完全排除央行在其中可能的信号引导。 我们认为政策不做大刺激，但还是会有所行动，特别是小行动，这就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议隔夜资金利率按照1%以上、1.6%以内定价。 从资金利率到债券曲线和流动性状态，对于央行而言可能有一定偏多，但是对整个宏观而言恰恰就是合理。 8月债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。现在债市多头思维所交易的无非就是政策空窗。 我们认为8月长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续现状。 从曲线未来可能的变化节奏观察，可能还是短多中空的格局，当然短多中空未必空，建议依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。 风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧。 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：经济目标下调，增量财政空间打开，债市怎么看？-政治局会议点评》2022-07-29 2《固定收益：联储加息至中性利率，需要注意什么？-海外宏观专题 （2022-07-28）》2022-07-28 3《固定收益：衰退式宽松，市场会如何表现？-天风总量联席解读 （2022-07-27）》2022-07-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.7月资金面回顾：为什么会大幅走低？5 2.7月债市回顾8 3.8月资金面展望10 3.1.银行体系资金静态测算10 4.政治局会议之后，8月央行会如何操作？15 5.8月债市重点关注17 5.1.8月专项债是否会启动增发？17 5.2.市场关注的地产和金融问题是否有新进展？17 5.3.继续关注8月经济修复情况18 5.4.外围因素怎么看？20 6.8月债市展望21 7.市场点评与展望22 7.1.市场点评：资金面整体均衡偏松，长债收益率整体下行22 8.一级市场22 9.二级市场23 10.资金利率24 11.国债期货：国债期货全线上涨26 12.利率互换：利率全线下行26 13.外汇走势：美元指数震荡26 14.大宗商品：原油价格上行27 15.海外债市：欧美债收益率回落28 图表目录 图1：7月资金面总体宽松5 图2：7月长端利率整体下行5 图3：7月资金利率月度均值较前月下行5 图4：DR007维持较低水平5 图5：R001季节性变化5 图6：DR007季节性变化5 图7：7月票据利率再次小幅回落6 图8：风险事件发生后资金利率均有走低，且目前村镇银行事件尚未得到完全解决6 图9：央行上缴利润进度7 图10：财政留抵退税规模7 图11：7月度地方政府债净融资规模为负7 图12：政府债净融资压力明显减少7 图13：7月债市行情回顾8 图14：国债收益率曲线8 图15：信用利差大幅压缩8 图16：7月十年期国债国开走势复盘9 图17：货币发行（包含现金走款和银行库存现金）10 图18：历年7月财政存款通常有所回升10 图19：财政支出季节性11 图20：财政收入季节性11 图21：政府性基金收支差额季节性（支出减收入）11 图22：历年8月国债发行与到期规模12 图23：历年8月国债发行与到期数量12 图24：地方一般债发行节奏12 图25：地方专项债发行节奏12 图26：各月份国债净融资13 图27：各月份地方债净融资13 图28：央行外汇占款变动与人民币兑美元13 图29：银行结售汇差额与人民币兑美元13 图30：法定准备金规模环比变化14 图31：银行体系资金变化14 图32：8月R001季节性15 图33：8月DR007季节性15 图34：社融增速预测15 图35：央行7月逆回购投放规模不同寻常16 图36：央行7月等量平价续作MLF16 图37：2021年各地专项债限额-余额情况17 图38：30个大中城市商品房销售面积大幅回落18 图39：6月地产开发面积和竣工面积增速延续回落18 图40：7月全国疫情有所反复（剔除京沪数据）19 图41：上海月初出现疫情复发19 图42：PTA产业链负荷率19 图43：汽车轮胎开工率19 图44：居民收入和信心继续下滑19 图45：PMI生产经营活动预期明显低于季节性19 图46：十年TIPS与产能利用率20 图47：10-2Y美债利差20 图48：十年国债与十年美债21 图49：历年8月债市整体表现回顾22 图50：10年期国债收益率下行2BP至2.76%23 图51：10年国开债收益率下行4BP至2.93%23 图52：1年与10年国债期限利差扩大2BP至89BP23 图53：1年与10年国开债期限利差扩大5BP至105BP23 图54：银行间国债日均成交2698亿元24 图55：银行间金融债日均成交5064亿元24 图56：银行间存款类机构质押式回购规模24 图57：上证所新质押式国债回购规模24 图58：CNHHibor利率日度变化25 图59：CNHHibor利率与DR007利率变化对比25 图60：人民币对美元汇率26 图61：美元指数26 图62：美元兑人民币NDF和CNH26 图63：美元与主要货币汇率26 图64：大宗商品价格指数27 图65：原油价格27 图66：铜和铝价格27 图67：MyIpic铁矿石价格指数27 图68：大豆现货价格和期货价格27 图69：天然橡胶期货价格27 图70：美国10年期国债收益率28 图71：德国10年期国债收益率28 图72：意大利10年期国债收益率28 图73：日本10年期国债收益率28 表1：各地已出台房地产风险处理相关举措17 表2：下周已披露发行计划利率债概况22 表3：银行间市场质押式回购利率周变化24 表4：上证所新质押式国债回购利率周变化25 表5：香港CNHHibor利率周变化25 表6：未来一个月公开市场到期情况（亿元）25 表7：国债期货一周主要数据变动26 表8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动26 7月资金面整体维持宽松，资金利率大幅回落，隔夜资金利率一度破1%，带动整体曲线下 移。展望8月资金面会怎么变？债市该怎么看？ 图1：7月资金面总体宽松图2：7月长端利率整体下行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.7月资金面回顾：为什么会大幅走低？ 在7月央行公开市场操作利率不变的前提下，隔夜、7天资金利率中枢明显下移，月度均值再次下行且低于此前各月，流动性继续维持在高于合理充裕的水平。从市场角度而言，DR007低于7天逆回购利率的幅度再创2021年以来的新低。 图3：7月资金利率月度均值较前月下行图4：DR007维持较低水平 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 7月作为缴税大月，今年资金利率的表现还是异于往年。为什么会大幅走低？ 图5：R001季节性变化图6：DR007季节性变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 本质而言，还是衰退性宽松的表现，衰退性宽松在表面上来说，是因为实体经济融资意愿不佳而经济仍然有相当的压力，央行给予市场流动性，但因为结构及总量压力叠加在一起，本该流向实体的流动性只能淤积在金融系统，造成了目前的结果。 从票据利率观察，7月票据利率再次回落，是社会融资需求延续疲弱的信号。 图7：7月票据利率再次小幅回落 资料来源：Wind，天风证券研究所 当然，这个结果也并不全然是由市场主体自身行为所致，不能低估央行的作用。如果央行不释放流动性，市场是不可能享受现在这样一个资金状态。 央行扮演的是什么角色？ 我们认为更接近“救火队长”的角色，因为现在方方面面的问题从现实来讲，央行只能释放流动性来安抚。 观察历史风险事件发生后的资金利率走势，可以看到，风险事件发生后资金利率均有走低。从防风险角度考虑，央行通常需要为化解有关风险提供充裕的流动性环境。 图8：风险事件发生后资金利率均有走低，且目前村镇银行事件尚未得到完全解决 资料来源：Wind，天风证券研究所 7月还有哪些对流动性有利的因素？ （1）央行仍有2000亿元利润待上缴 5月10日央行留抵退税新闻发布会1上提到2022年已累计上缴结存利润8000亿元、全年 规模为1.1万亿元；7月13日央行发布会2提到“上半年，人民银行上缴结存利润9000亿 元，合理增加流动性供给，金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。下半年仍有2000 1http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202205/t20220510_3809339.htm 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4605218/index.html 亿元的利润待上缴，预计央行利润上缴仍对流动性有所支撑。 （2）财政部留抵退税新增1400多亿元 6月7日财务部和国家税务总局出台《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的 公告》3，提出自2022年7月1日起扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围至“批发和零售业”、“农、林、牧、渔业”、“住宿和餐饮业”、“居民服务、修理和其他服务业”、“教育”、“卫生和社会工作”和“文化、体育和娱乐业”企业（含个体工商户）。 而根据6月1日国常会的安排，新增的1400多亿元的退税资金，要在7月份退到位。4 图9：央行上缴利润进度图10：财政留抵退税规模 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）7月地方债供给压力明显减小，财政支出力度加大对资金面形成支撑 7月地方政府债净融资为负，远低于季节性水平，地方政府债券供给压力明显减小。 另一方面，虽然历史上7月作为缴税大月，在2015年以来7月均表现为财政存款净回笼， 但今年在国务院对专项债要在8月底之前“基本使用到位”的总体要求下，且6月地方债发行逾1.9万亿5，创历史新高。在此背景下，7月财政支出规模可能高于季节性水平，对资金面形成支撑。 图11：7月度地方政府债净融资规模为负图12：政府债净融资压力明显减少 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-06/07/content_5694454.htm 4https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_18378399 5http://www.gov.cn/xinwen/2022-07/28/content_5703218.htm 2.7月债市回顾 7月利率曲线整体下行为主，中短端下行幅度大于长端，曲线继续陡峭化，信用利差大幅收窄。 图13：7月债市行情回顾 资料