主业与新业并举，盈利与成长齐飞

投资要点 事件：浙商中拓公布2022半年度报告。公司上半年实现营收907.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利润4.7亿元，同比+30%。分产品来看，黑色供应链、有色供应链、再生资源供应链、能源化工供应链、新能源供应链收入分别为729.8、17.3、45.2、33.2、66.7亿元，占比80.4%、1.9%、5%、3.7%、7.4%，同比+14.4%、-21.2%、-61.4%、-34.6%、+245.2%。公司在巩固核心产品（黑色供应链）的同时，积极扩展毛利润更高的新能源产业链。 国资赋能，股权激励。地方国资背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司拥有更强的融资能力，支撑业务快速发展。2022H1，交投集团下属的浙江省交通投资集团财务有限责任公司对公司提供26.5亿元授信。公司在浙江省属国有上市公司中率先实施管理团队参与定向增发、限制性股票激励计划和股票期权激励计划，持续推动子公司实施管理团队持股，不断完善管理团队中长期激励约束机制，形成了长期稳定的优秀核心团队。2015年至今，公司共进行5轮股权激励，累计奖励相关业务人员股份超过12%。 市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升。受益于中国制造业的飞速发展，大宗供应链市场规模巨大。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2021年的超2万亿元，对应市场占有率由1.8%快速提升至4.1%，但距美日大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。 供应链服务、风控、金融组成核心竞争力。供应链集成服务方面：截至2022H1，公司自管仓库已达136个，其中百万吨级吞吐量仓库8个，基本覆盖公司业务主要集散区域，网络货运平台整合的车辆约1.6万辆。“数字中拓”主干道建设，已完成总体设计交付，全面进入项目开发和测试阶段；风险控制方面：公司为应对价格波动风险，建立了期货对冲机制，减少现货价格波动对利润的冲击； 供应链金融方面：截至2022H1，累计用信近70亿元，时点用信超20亿元，服务中小企业近200家。 营运能力带动盈利能力提升。2022H1，应收账款周转天数为10.1天，同比-19.1%，存货周转天数为14.1天，同比-6.3%。公司期间费用管控能力持续增强，期间费用率持续下降，在高速扩张的同时兼顾成本管控。2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率继续保持在较低水平，分别为0.3%、0.3%、0.4%。 2017H1-2021H1年，受益于公司营运能力的提升，ROE快速提升，CAGR为23.7%。2022H1，ROE（加权）为11.9%，同比+0.3pp。 盈利预测与投资建议：我们看好公司供应链集成服务，认为公司市场份额将会持续提升，利润率也会因为新能源业务的高速扩张得以提升 。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.9、16.8、20.3亿元，EPS分别为1.74、2.44、2.95元，对应的PE为6、5、4倍。我们看好公司的长期增长能力，给予6倍PE，对应目标价14.64元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、内部管理风险等。 指标/年度 1国内大宗商品供应链领域的奋进者 成于潇湘，长于之江。浙商中拓（下称“公司”）成立于1999年4月，同年，公司在深交所上市，原名南方建材。公司主营建材、化工产品贸易、租赁车、出租车服务，业务区域主要集中在长沙及其周边地区。2008年，物产国际收购公司50.5%股份，成为公司控股股东，改组公司管理层，并将业务扩展至六省一市。公司实际控制人也由湖南省国资委转为浙江省国资委。后因物产集团整体上市，公司与其子公司物产中大构成同业竞争，股权先被划转至浙江省国有资产运营有限公司，后被划至浙江省交通投资集团有限公司。此后，公司业务开始向全国扩展，经营的大宗商品种类也快速增加，开始涉足新能源和再生能源领域。 公司已连续13年入围《财富》中国500强榜单，2022年排名第69位，连续三年获深交所信息披露最高评级“A”级，主体长期信用评级为AA+；入选“第一批全国供应链创新与应用示范企业”、“全国物流行业先进集体”、“国家5A级物流企业”、“浙江省物流创新发展试点名单”、“浙江省重点进口平台”。 图1：浙商中拓发展历程 国资赋能，股权激励。公司的实际控制人为浙江省国资委，通过控股浙江省交通投资集团有限公司的方式，控制46.2%的股份。此外，湖南国资合计持有公司3.5%的股份。地方国资背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司拥有更强的融资能力、更低的融资成本和更多客户信任，支撑业务快速发展。2022H1，交投集团下属的浙江省交通投资集团财务有限责任公司对公司提供26.5亿元授信。公司在浙江省属国有上市公司中率先实施管理团队参与定向增发、限制性股票激励计划和股票期权激励计划，持续推动子公司实施管理团队持股，不断完善管理团队中长期激励约束机制，形成了长期稳定的优秀核心团队。2015年至今，公司共进行5轮股权激励，累计奖励相关业务人员股份超过12%。 图2：浙商中拓主要股权结构 营收持续增长，业务结构持续优化。公司业绩持续高速增长，2016-2021年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为40.1%、45.6%。2022H1，公司实现营收907.2亿元，同比+5.3%，归母净利润4.7亿元，同比+30.1%。主营业务分产品来看，黑色供应链、有色供应链、再生资源供应链、能源化工供应链、新能源供应链收入分别为729.8、17.3、45.2、33.2、66.7亿元，占比80.4%、1.9%、5%、3.7%、7.4%，同比+14.4%、-21.2%、-61.4%、-34.6%、+245.2%。可以看出，公司在巩固核心产品（黑色供应链）的同时，积极扩展毛利润更高的新能源产业链。 图3：浙商中拓营业收入 图4：浙商中拓2022H1主营业务构成 2市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升 政策红利释放，进一步助推行业发展。近年来，支持生产性服务业发展的相关支撑政策陆续出台。2021年3月，国家发展改革委等13部门印发《关于加快推动制造服务业高质量发展的意见》（发改产业〔2021〕372号），提出要聚焦重点环节和领域，从推动制造业供应链创新应用等6方面加快推动制造服务业发展。2022年中央经济工作会议和两会报告中强调要促进产业链供应链循环畅通，打通生产、分配、流通、消费各环节，增强产业链供应链稳定。2022年4月《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》出台，提出优化商贸流通基础设施布局，培养一批有全球影响力的供应链企业。政策红利不断释放助推行业进一步发展。 大宗供应链市场规模巨大。大宗供应链主要包括农产品、能源化工、金属矿产等板块。 我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，制造业的飞速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求。同时，随着“一带一路”发展格局的不断深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。 相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2021年的超2万亿元，对应市场占有率由1.8%快速提升至4.1%，但距美日大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。中国大宗供应链CR4销售净利率平均0.6%左右，距离嘉能可、三井物产、三菱商事等海外头部大宗供应链企业2.0%以上的销售净利率水平还有很大提升空间。 图5：国内大宗供应链市场规模 图6：国内大宗供应链CR4和浙商中拓市场占有率 客户需求由“低价”向“安全、高效”转变，行业竞争转向“以质取胜”。制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、高效”，进而对原辅材料组合供应、产成品快速分销、物流配送高效、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周转效率提出更高要求。 3供应链服务、风控、金融组成核心竞争力 优秀的供应链集成服务能力。公司从全产业链各主体、各环节、各要素入手搭建集成服务平台，为客户提供端到端的产销衔接、库存管理、物流配送、生产加工、产业金融、套期保值、管理咨询等全链条集成化管理和一站式服务。同时，根据行业发展变化并结合自身资源能力，持续优化创新商业模式，深入推进产融一体、贸工一体、内外一体，为客户提供多层次、全方位、个性化的解决方案，客户黏性不断增强，服务网点实现区域全覆盖，协同效应明显，具有强大的供应链集成服务能力。2022H1，公司自管仓库已达136个，其中百万吨级吞吐量仓库8个，基本覆盖公司业务主要集散区域，网络货运平台整合的车辆约1.6万辆。 图7：浙商中拓一体化供应链服务模式 数字化赋能供应链服务。公司高度重视以数字科技促进管理提升和业务创新，积极推动全方位的上下贯通的数字化转型。以信息化手段为支撑，通过区块链、物联网、大数据等技术，助力公司完成从信息化支撑业务到数字化赋能业务的转变；以数字化赋能供应链集成服务、风险管控，为产业链合作伙伴带来全新的价值提升。2022H1，公司积极推动“数字中拓”主干道建设，已完成总体设计交付，全面进入项目开发和测试阶段。 图8：浙商中拓数字化供应链服务 健全的风控体系。公司对业务全过程进行360度审视，事前严格执行客户资信准入及评级制度，把关合作客户质量；事中强化货权管控、加强单据管理，注重检查核实客户实际生产情况，并开展持续的动态跟踪；事后及时处置以及进行内部培训教育，将防范风险嵌入业务发展和管理全过程。同时，公司积极探索智能风控，通过嵌入物联网、区块链等新技术提升风控水平。公司为应对价格波动风险，建立了期货对冲机制，减少现货价格波动对利润的冲击。 成熟的供应链金融体系。公司基于供应链集成服务和风险管控能力，发挥公司数字天网和物流地网优势，通过提供货物质押监管、价格盯市、市场渠道等服务，充当银行等金融机构与制造类企业间的风控中介，为制造类企业盘活原材料、半成品、产成品等存货价值，助力金融机构服务实体经济，普惠中小微企业，解决融资难、融资贵、融资烦问题。截至2022H1，累计用信近70亿元，时点用信超20亿元，服务中小企业近200家。 图9：浙商中拓物流金融模式 4营运能力带动盈利能力提升 公司主要经营是钢铁等低利润率的商品，营运能力对于盈利能力的提升就显得尤为重要。 2022H1，应收账款周转天数为10.1天，同比-19.1%，存货周转天数为14.1天，同比-6.3%。 2017-2021年公司应收账款周转天数从14.1天降到8天，减少43.3%，存货周转天数从14.5天降到9.9天，减少31.7%，公司营运能力持续提升。2017-2021年，期间费用管控能力持续增强，期间费用率持续下降，在高速扩张的同时兼顾成本管控。2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率继续保持在较低水平，分别为0.3%、0.3%、0.4%。 图10：浙商中拓应收账款周转天数和存货周转天数 图11：浙商中拓期间费用率 公司销售毛利润近几年表现较为平稳，维持在2%左右。2017H1-2021H1年，受益于公司营运能力的提升，ROE快速提升，CAGR为23.7%。2022H1，ROE（加权）为11.9%，同比+0.3pp。 图12：浙商中拓ROE（加权） 5盈利预测及估值 关键假设： 公司主要经营的钢材贸易高速增长，新培育的新能源业务未来也会成为新的增长点。我们认为公司供应链集成服务仍会保存高速增长，预计2022-2024年供应链集成服务的营收增长率分别为27%、26%、20%。 表1：盈利预测 我们看好公司供应链集成服务，认为公司市场份额将会持续提升，利润率也会因为新能源业务的高速扩张得以提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.9、16.8、20.3亿元，EPS分别为1.