中国互联网行业下半年展望：专注于质量增长，为上行铺平道路

2022年7月29日亚太区股票研究|中国 中国互联网行业 2H展望：专注于高质量增长，为上行铺平道路 消费互联网|部门审查 五个值得关注的主题：（1）增长转变提升运营、流量变现、优化现有产品以获得更高回报； (2)规定国内越来越支持，但要注意ADR退市； (3)生态系统互联互通在行业增长放缓和竞争加剧的情况下，互联网公司正在齐心协力做大蛋糕，正在取得 进展； (4)收益恢复子行业之间存在分歧，但利润率上升是一个共同的主题。我们认为，未来几个季度，Street 尚未将S&M和G&A节省的好处考虑在内；和(5)股东价值将通过加大股票回购力度来继续创造。 行业偏好：(1)电子商务：我们预计，随着宏观复苏，在线零售额增长将在2H重新加速。电商平台正在将增长动力转向订单频率、品牌努力和不同形式的履行方式，用户增长上限和大多数品类的高渗透率；(2)本地服务：在增长方面，Covid培育并加速了即时配送和非食品配送的发展。在成本方面，我们认为有利的骑手供需动态逐渐下降、社会保障覆盖面的延迟实施以及更广泛地采用非接触式交付的空间；(3)在线旅游： 近期复苏好于预期。我们 相信进一步的复苏将主要受2H的短途旅行驱动，因为旅行限制挥之不去；(4)网络游戏：缺乏大型游戏发布、停滞不前的用户群以及较弱的宏观游戏ARPU拖累了游戏的ARPU。我们认为宝豪获得少量批准和授予中级开发商的头衔是一个关键趋势。海外市场将变得更具战略意义；(5)广告：不确定的宏观导致广告支出下降，尤其是品牌广告。虽然新产品、平台互联和某些新需求应该对2H有所帮助；(6)在线娱乐：我们认为流量份额增 加（短视频、哔哩哔哩）、专有内容深护城河（芒果）和深化货币化并提高运营效率（快手）的平台表现更好 。 选股：我们专注于运营改善、收益带来惊喜的股票、具有吸引力的风险回报不足但下行空间有限的股票，或者如果2H的复苏速度快于市场预期，投资者可以添加更高的beta股票以取得优异表现。我们的选择是阿里巴巴、快手、拼多多、携程、百度。 图1：评估我们的选股对2H22五个关键主题的敞口 向上从间收益股东估值规定连接优势回购返还 优化上行空间吸引力 阿里巴巴 ☆☆☆ ☆☆ ☆☆☆ ☆☆☆ ☆☆☆ ☆☆☆ 快手 ☆☆☆☆☆PDD ☆☆☆☆☆ ☆☆☆ ☆☆☆☆ ☆ ☆☆☆ ☆ ☆☆☆白杜 ☆☆☆ ☆☆ ☆☆ ☆☆☆ ☆☆ ☆☆☆ 携程网 ☆☆ ☆☆ ☆ ☆☆☆ ☆ ☆☆☆ 笔记：☆☆☆=有利;☆☆=中等；☆=不太受欢迎；资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 研究分析师 肯尼斯·方 85221016395 常春藤姬 85221017951 阿什利许 85221017153 常春藤刘 85221017103 王茉莉 85221017181 劳伦·佐 85221017986 索菲亚谭 85221017735 爱德华·王 85221016381 萨当娜芳 85221016512 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、 法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响 本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 2022年7月 图2：覆盖率估值指标 MKT帽 价格 目标价 上行空间 每股收益 市盈率(x) P/S(x) 股价表现 姓名 股票代码 Ccy 评分 （十亿美元） （当地的） （当地的） (%) 22E-24E复合年增 2022E 2023E 2022E 2023E 1个月 3个月 主要平台阿里巴巴 巴巴 美元 ○ 279.4 102.8 166.0 62% 14% 12.6倍 10.6倍 2.1x 1.9x -13% 腾讯 0700.HK 港币 ○ 393.5 320.2 437.0 36% 16% 23.6倍 20.6倍 4.7倍 4.3倍 -15% 美团 3690.HK 港币 ○ 148.2 190.1 245.0 29% 不适用 不适用 78.3倍 4.6倍 3.6倍 -7% 百度 百度网盘 美元 ○ 49.9 141.0 190.0 35% 26% 18.6倍 14.9倍 2.6倍 2.3倍 平均 18.3倍 15.4倍 3.5倍 3.0x 中国电子商务阿里巴巴 巴巴 美元 ○ 279.4 102.8 166.0 62% 14% 12.6倍 10.6倍 2.1x 京东 京东 美元 ○ 98.5 63.3 92.0 45% 42% 35.7倍 22.6倍 0.6 PDD PDD.OQ 美元 ○ 67.4 55.0 75.0 36% 48% 26.2倍 15.6倍 唯品会 贵宾室 美元 ñ 6.7 9.8 10.3 5% 11% 8.3倍 7.0x 达达 达达.OQ 美元 ○ 1.7 7.3 13.0 78% 不适用 不适用 1 叮咚 DDL.N 美元 ○ 1.3 5.3 17.0 220% 不适用 不适用 宝尊 BZUN.OQ 美元 ñ 0.8 10.2 10.0 -2% 27% 16. 平均教育中国教育集团 0839.HK 港币 ○ 2.0 6.4 12.0 88% 16% 中国东方教育 0667.HK 港币 ○ 0.9 3.3 5.4 62% 希望教育 1765.HK 港币 ○ 0.7 0.7 0.7 8% 平均在线游戏和娱乐 NTES.OQ 美元 ○ 64.5 96.1 133 1024.HK 港币 ○ 46.5 84.7 BILI.OQ 美元 ○ 10.0 26.1 300413.SZ 中国新年 ○ 8.8 31.9 TME.N 美元 ñ 7.8 3888.HK 港币 ○ 4.7 0772.HK 港币 ○ 4.4 智商 美元 ñ YY.OQ 美元 ○ 陌陌.OQ 美元 ñ ZH.N 美元 ○ 虎牙男 美元 TCOM.OQYMM.N 网易快手 哔哩哔哩芒果优媒体 TME 金山词霸中国文学爱奇艺YY 陌陌知乎虎牙平均 旅行和物流 携程网全卡车联盟 同程艺龙 平均 广告和垂直行业 北客看准我们 078 2 中国互联网行业 注：市值和价格截至2022年7月27日。对阿里巴巴而言，2022/23反映FY23/24数据；O=跑赢大盘，N=中性；资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 阿里巴巴集团控股有限公司 通过消费恢复和投资回报率稳定改善基本面 巴巴 目标价（1200万美元，美元）166.00 跑赢大盘[V] 消费互联网 BABA仍然是我们对该行业的首选，考虑改善反映其电子商务业务稳定和盈利恢复增长的基本面。估值也很有吸引力，目前轻仓位和正在进行的股票回购计划进一步支持。 电子商务业务呈现初步企稳迹象。阿里巴巴的主要担忧之一是其电子商务业务在竞争中的持续减速。我们看到了稳定的初步迹象。在2021年12月和2022年3月的季度，CMR减速分别稳定在-1.3%和0.3%。在2022年6月季度，与同行相比，GMV增长差距开始缩小。其6.18的稳健表现（GMV正增长 ）也应为其CMR收入触底和2H前景提供信心。 盈利在2H恢复增长。除了其电子杂货投资的最高亏损（2021年12月季度）外，我们还预计其其他部门，如本地服务、线下零售和国际电子商务，将继续缩小业务优化的亏损。有鉴于此，我们预计EBITA将在9月/12月季度恢复同比正增长，导致当前共识的盈利向上修正。我们的盈利预测比共识高出13% ，我们预计成本节约努力将超出预期。 估值。BABA的FY23EP/E为13倍，反映了投资者的低预期。股票头寸清淡，我们看到全球LO投资者越来越感兴趣。BABA是一个大盘股的流动性名称，它们可以增加中国的权重。在公司加大回购力度 （2022年3月宣布250亿美元）后，我们预计投资者将开始将价值归因于其约500亿美元的现金（>其市值的15%）。我们介绍我们的2025E预测。 价格（22年7月27日，美元）102.78 上行/下行(%)61.5 市值上限（美元百万）279,374 企业价值（元百万）1,509,256 股数（百万）2,718 自由浮动（％）69.4 52周价格范围（美元）201-76.76 ADTO-6M（百万美元）428.0 [V]=被视为波动的股票（见披露附录） 研究分析师 肯尼斯·方 85221016395 阿什利许 85221017153 索菲亚谭 85221017735 股价表现 年 3/22A 3/23E 3/24E 3/25E 收入（百万人民币） 853,062 901,252 1,005,125 1,092,449 EBITDA(人民币百万) 158,205 170,511 207,257 230,507 息税前利润（百万人民币） 69,638.0 100,888 129,894 145,920 净利润（百万人民币） 143,515 150,338 179,783 198,265 EPS(CSadj.)(Rmb) 52.82 54.94 65.25 71.46 中。从上一个每股收益(%) 不适用 0.0 (0.7) 不适用 共识每股收益（元） 不适用 49.92 60.0 67.13 每股收益增长(%) (18.9) 4.0 18.8 9.5 市盈率(x) 13.1 12.6 10.6 9.7 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 价格相对图表衡量MSCI的表现 EV/EBITDA(x) 9.7 8.5 6.4 5.2 CHINAFIDX于22年7月27日收于7,064.46。上 市账率(x) 1.97 1.75 1.53 1.35 27/07/22即期汇率为1美元/1美元 ROE(%) 15.1 14.7 15.4 14.8 净债务/权益(%) (32.5) (35.9) (40.5) (44.4) 性能1M3M12M 财务和估值指标 资料来源：公司数据、Refinitiv、瑞士信贷估计绝对(%)(13.4)13.1(44.8) 相对的(%)(4.3)8.3(22.0) 阿里巴巴集团控股有限公司(巴巴.N/巴巴我们）分析师：肯尼斯·方 损益表（百万人民币） 03/22A 03/23E 03/24E 03/25E 销售收入 853,062 901,252 1,005,125 1,092,449 销货成本 539,450 570,005 635,640 690,755 EBITDA 158,205 170,511 207,257 230,507 息税前利润 69,638 100,888 129,894 145,920 净利息费用/（含） 20,611 (16,895) (28,406) (30,952) 经常性PBT 59,550 120,563 161,315 180,149 税后利润 32,735 93,959 122,599 136,913 报告的净利润 61,959 120,259 145,599 159,913 净利润（瑞士信贷） 143,515 150,338 179,783 198,265 资产负债表（百万人民币） 03/22A 03/23E 03/24E 03/25E 现金及现金等价物 492,540 576,316 696,258 829,333 当前应收账款 0 0 0 0 库存 0 0 0 0 其他流动资产 145,995 154,242 172,019 186,964 当前资产 638,535 730,559 868,278 1,016,297 物业、厂房及设备。 171,806 194,337 213,435 229,821 投资 443,253 509,939 587,767 678,743 无形资产 328,812 320,902 311,505 300,856 其他非流动资产 113,147 118,147 123,147 128,147 总资产 1,695,553 1,873,885 2,104,131 2,353,865 流动负债