22Q2增速回暖，云化和服务化战略持续推进

事件概述 2022年8月27日，公司发布2022年半年度报告，上半年实现营业收入28.15亿元，同比增长8.86%，单Q2实现营业收入16.71亿元，同比增长11.85%，增速较Q1有所加快。公司上半年实现归母净利润-6.90亿元，单Q2实现归母净利润-1.72亿元，环比亏损收窄。公司单Q2收入增速有所回暖，体现了公司在疫情下强大的抗压能力和良好的客户基础，预计下半年伴随疫情的缓解，公司有望继续实现业务的逐季加速和长期增长。 上半年网安业务受疫情影响较大，云业务继续保持良好增长 收入端来看，公司上半年实现收入28.15亿元，同比增长8.86%。其中，网安业务实现收入15.19亿元，同比增长5.24%；云计算及IT基础设施业务实现收入10.58亿元，同比增长20.27%；基础网络和物联网业务实现收入2.38亿元，同比下降9.51%。公司上半年整体收入增速较慢，主要受到疫情对网安业务的拖累。 网安业务方面，根据公司中报，上半年网安收入增速较慢主要有两大原因：1）上半年国内多省市出现了疫情反复的情形，导致包括政府、医疗、教育等在内的行业下游用户采购存在推迟或减少的情形。同时，疫情的扰动也对公司业务拓展、产品交付等产生了直接的负面影响。尤其是今年第二季度，占公司收入比重较大的华东地区受疫情影响实行较长时间比较严格的管理措施，导致上半年内该区域业务增速同比基本持平；2）公司上半年在有效洞察及满足客户需求变化、应对市场竞争加剧、提升核心产品差异化优势等方面采取了一系列措施，但这些措施的落地执行有一定的过程，效果的显现也需要市场进一步确认，未能体现在上半年的业绩表现中。因此，上半年公司全网行为管理AC、下一代防火墙AF等对营收贡献较大的单品增长乏力。我们认为伴随华东区域的疫情管控恢复常态化，预计公司下半年网安业务有望迎来较快的复苏。 云计算业务方面，根据公司中报，超融合HCI产品保持稳定增长，受疫情反复等外部因素的影响，增速较去年同期有所下降。桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受疫情影响较大，导致桌面云产品未能实现较好的增长。我们认为，即使在疫情的影响下，云计算业务依然实现了20%以上的良好增长，随着企业的远程办公、多地协同、业务上云等需求的不断增长，预计公司的超融合、桌面云等业务仍将维持中高速增长。 毛利率结构性下降，股权激励和产品提质导致费用投入较大 利润端来看，公司上半年实现归母净利润-6.90亿元，总体亏损较多。单Q2实现归母净利润-1.72亿元，亏损有所收窄。从往年的情况来看，由于公司收入存在季节性，而费用投入在全年均匀发生，因此上半年往往出现利润亏损或者盈亏平衡。我们认为22H1的亏损不代表全年利润趋势，下半年随着收入端的增长复苏，全年仍有望实现良好的利润贡献。从成本和费用结构来看，有两大因素影响公司净利润水平： 1）毛利率结构性下降：公司22H1的综合毛利率61.32%，同比下降5.55pct。根据中报，毛利率的下滑主要由于随着公司云化、服务化战略转型的推进，毛利率较低的云计算业务收入继续保持较快增长，收入占比逐步提升；而毛利率较高的网络安全业务增速慢，导致公司整体毛利率下滑。同时，部分硬件采购成本和交付成本上涨，亦对毛利率产生了一定的负面影响。我们认为，毛利率下滑更多是结构性的因素所致，未来随着网安收入的增速逐渐恢复，毛利率仍有望维持在一个稳定的区间。 2）股权激励和产品提质等因素导致费用投入较大：公司22H1实现销售费用率44.79%，同比提升2.97pct；管理费用率7.66%，同比提升0.57pct；研发费用率43.29%，同比提升4.9pct。我们认为一方面由于公司股权激励费用的摊销加大，影响了费用率水平。根据公司2018-2022年度的股权激励计划草案，我们测算得到公司2022年预计摊销的股权激励费用约为5.40亿元（仅为激励计划草案披露的估算值，实际情况需根据摊销时点的股价进行测算），较2021年实际摊销的股权激励费用增长64.63%，从而影响了销售、管理和研发费用的情况。另一方面，公司进一步聚焦产品和服务质量的提升，不断推出符合客户需求的新产品和新功能，研发投入的加大也造成费用率的进一步提升。我们认为，公司当前正处于战略转型的投入期，无论是对人才的激励还是对产品和服务的投入均导致费用率的提升，未来伴随公司产品逐渐成熟、市场地位进一步稳固，费用率存在进一步的下降空间。 发布多款新产品，云化和服务化战略持续推进 从业务进展来看，根据中报和官网微信号披露，公司上半年发布了SaaS XDR、SASE 3.0战略升级版本、超融合6.8.0版本等一系列新产品，持续推进云化和服务化战略，在未来的新兴赛道上继续布局： 1）SaaS XDR：公司于今年5月发布SaaS XDR新产品，通过SaaS化交付模式，实现四大功能，一是开箱即用，高效交付上线。本地只需部署相关采集设备和防护组件，与SaaS XDR平台对接，即可完成安全运营方案交付和使用。二是数据驱动，高效迭代能力。云端平台拥有海量实时安全数据，结合威胁情报和专家研究，不断构建最新的检测算法和模型，持续增强检测精度。三是云端专家二次研判，高效分析响应。深信服XDR自动生成的所有安全事件都会经过云端专家做二次分析研判，用户仅需进行处臵，不用再担心误报问题，释放运营压力。四是微信订阅，高效获取事件信息与响应。SaaSXDR是公司云化战略的重要体现，解决原有安全设备一次性投入成本高、版本更新难、可扩展性差等问题，显著降低投资建设成本和运营人资成本。 2）SASE3.0战略：公司今年4月召开深信服SASE战略升级发布会，发布SASE 3.0全云原生架构、融合架构、高密度全安全栈三大技术革新。SASE3.0在深信服的SASE云上采用了基于容器和k8s编排技术，重新实现了网络安全的各项能力。同时，SASE 3.0开发了一个能同时兼顾性能、环境适配性以及云端赋能本地的计算模式：fusionEdge，通过把部分的SASE能力按需、动态地下沉到本地的设备，实现平衡算力的融合架构。此外，SASE 3.0也实现了在SASE节点上实现全安全栈，通过编排的方式实现按需使用和分类防护。我们认为，将安全能力云化是公司重要的发展方向，而SASE3.0版本的推出，将有助于这一进程的进一步加快，提供更贴近客户需求的产品。 3）超融合6.8.0版本：公司今年7月推出了超融合6.8.0版本，我们认为这是公司超融合产品的全新升级。超融合6.8.0版本可实现组件解耦、边界API化，让各个组件可以独立部署、组件和底层OS进一步解耦，加速适配硬件。目前，超融合6.8.0版本可以实现ARM和X86平台的统一适配。此外，超融合6.8.0版本实现了VDI和HCI业务的底层平台统一，以及VDI和GPU业务的分时复用，我们认为这有助于公司提升单客户的采购价值，从而将公司过去超融合的客户进一步转化为桌面云的客户，为云业务的整体增长提供新的动能。 投资建议 深信服作为国内企业级ICT解决方案的提供商，兼具网安和云计算两大业务板块，有望实现安全和云的深度融合，在云化和服务化的战略下取得新的业务增长。我们预计公司2022/23/24年实现营业收入85.39/110.14/140.72亿元，实现归母净利润3.77/7.54/12.63亿元。由于公司尚处于投入期，我们采用PS进行估值。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价123.16元，相当于2022年的6倍动态市销率。 风险提示：疫情 多地散发影响业务需求；新产品研发不及预期。 摘要(百万元)主营收入净利润 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表