2022年半年报点评：扣非利润增长亮眼，向上趋势不断验证

事件：洋河股份发布2022年半年报，22H1实现营收189.08亿元，同比增长21.65%，归母净利润68.93亿元，同比增长21.76%，扣非归母净利润66.43亿元，同比增长28.54%。22Q2营收58.82亿元，同比增长17.10%，归母净利润19.08亿元，同比增长6.07%，扣非归母净利润17.45亿元，同比增长28.56%，Q2扣非净利润增长超出此前预期。 22Q2营收稳健增长，产品升级稳步推进。1）22H1中高档酒/普通酒营收 162.0/23.2亿元，同比+29.05%/-10.88%，分量价来看，22H1白酒销量/均价同比提升16.7%/4.7%。虽有疫情扰动，Q2依旧实现稳健增长，海之蓝上半年启动升级换代，渠道反馈回款规模增速较高，消费者端正在培育中，天之蓝增速相对平稳，水晶梦改善趋势较为明显，梦6+维持稳健增长，双沟品牌招商铺货带动汇量式增长，估计增幅相对突出。2）22H1省内/省外营收86.1/99.1亿元，同比增长19.1%/25.0%，省外增速相对突出，估计海之蓝放量贡献较高，截至Q2末省内/省外经销商2845/4924个，上半年净减105/268个，经销商团队继续优化。 毛利率受阶段性扰动，费用及税金收缩下扣非净利率提升。1）22Q2毛利率66.51%，同比下降4.31pct，22H1中高档酒/普通酒毛利率79.52%/43.24%，同比下降2.46/1.12pct。毛利率下降估计与材料和人工成本提升幅度较高有关，22H1白酒直接材料/直接人工成本同比增加24.8%/31.6%，Q2梦系列或受到疫情扰动，海之蓝增速相对较高，估计产品结构变化对毛利率亦存在阶段性影响。 22Q2销售费用率10.67%，同比下降2.8pct，估计主因广告促销投入较少（22H1广告促销费同比增幅6.7%）,管理及研发费用率9.26%，同比下降0.75pct，税金及附加项占营收比重10.32%，同比下降3.65pct，估计与生产节奏有关，综合看22Q2扣非归母净利率29.67%，同比提升2.65pct。2）22Q2销售现金回款48.96亿元，同比减少8.5%，估计与疫情影响有关，经营活动净现金流-13.92亿元（去年同期-8.26亿元）。截至Q2末合同负债79.08亿元，较Q1末减少18.57亿元，较去年同期增加23.92亿元。 盈利预测、估值与评级：公司22年强化内部机制改革，过去的营销大区改组为事业部，洋河、双沟、贵酒等多品牌运作更加细化，营销下沉、权限下放以提高运营效率。8月初已开始中秋促销，给予消费者和渠道的费用更加精准。基本面向上趋势不断验证，改革动能有望继续释放。维持2022-24年EPS预测为6.47/7.49/8.76元，当前股价对应P/E为27/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，新版海之蓝表现不及预期，疫情形势反复。 公司盈利预测与估值简表