结构升级趋势稳定，全年高增长确定性强

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月26日 结构升级趋势稳定，全年高增长确定性强 山西汾酒(600809) 评级： 买入 股票代码： 600809 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 352.06/228.68 目标价格： 总市值(亿) 3,500.76 最新收盘价： 286.93 自由流通市值(亿) 3,500.76 自由流通股数(百万) 1,217.71 事件概述 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入153.34亿元，同比+26.5%；归母净利润50.13亿元，同 比+41.5%。22Q2公司实现营业总收入48.03亿元，同比+0.4%；归母净利润13.03亿元，同比-4.3%。基本符合市场预期。 分析判断: ►Q2汾酒系列收入正增长，中高端产品贡献较快增速 分产品来看，Q2汾酒系列收入仅微增（+3.0%），杏花村酒/竹叶青酒收入分别同比-42.3%/+19.6%。根据公司中报，上半年青花系列产品实现销售收入61亿元，同比+56%，中高端产品贡献了较快的收入增速。分区域来看，Q2省内外收入分别同比-0.1/+0.6pct，经销商数量达到3648家，同比净+124家。我们认为Q2公司重点市场受疫情影响程度相对较小，因此省外市场收入微增。分渠道来看，22H1代理/电商/直销渠道收入分别同比+26.6%/+40.3%/+2.6%，22Q2代理/电商/直销渠道收入分别同比+2.9%/-12.4%/-52.7%。我们认为Q2代理渠道收入仍然维持正增长。主因在受疫情影响程度较小的重点市场产品动销良好，渠道号召力提升，经销商信心增加。 ►结构优化趋势不变，税金及附加影响净利率微降 22H1/22Q2毛利率分别同比+0.9/+1.2pct，上半年结构提升趋势不变，预计中高端收入占比进一步提高。 22H1/22Q2税金及附加/营业总收入分别同比+3.7/+1.6pct，主因H1消费税同比+43.1%，预计消费税增加主因Q2成品酒产量增加。预计H1广告及业务宣传费因为疫情影响有所减少，因此H1/Q2销售费用率分别12.6%/15.9%，分别同比+1.0/-4.1pct，我们认为当前公司正处于全国化区域布局后的渠道深耕期，预计下半年公司将继续增加费用投放，全年销售费用率与往年持平。H1/Q2管理费用率分别3.3%/5.0%，分别同比-0.6/+0.02pct，基本持平。整体来看，税金及附加金额增加导致22Q2净利率同比-1.5pct至27.6%，但22H1公司结构优化趋势不变，净利率33.0%，同比+3.4pct。 ►公司品牌和渠道实力增加渠道信心，全年高增长确定性强 Q2合同负债同比+193.3%，我们判断在疫情影响下汾酒也展现出了较强的品牌实力和终端动销能力，多价格带的产品布局也体现出了对疫情的较强抗风险能力，因此渠道信心较足。8月6日，公司在郑州发布“献礼版”玻汾，市场零售价109元/瓶，定位百元价位段的高线光品酒，每年固定投放为普通玻汾总量的5%（除首批）。我们认为，新产品作为未来百元价格带的大单品，一方面补充了公司在百元价格带的产品空缺，另一方面促进玻汾系列产品的量价齐升和产品结构提升。全年来看，预计公司将持续进行产品结构优化，进一步提高盈利能力，并随着省外市场的渠道布局深入，进一步提高省外的市场份额，Q2疫情对公司整体规划和回款进度（根据上半年营业收入+合同负债/22年预测收入=77.0%）影响不大，我们认为公司全年高增长确定性强。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，2022-2023年营业收入由275.19/341.82亿元下调至261.86/330.36亿元，增加2024年营业收入405.10亿元；归母净利润由79.99/104.23亿元下调至74.89/99.84亿元，增加2024年 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 归母净利润126.63亿元；下调EPS6.56/8.54元至4.77/6.386元，增加2024年EPS8.07元，2022年8月26日收盘价286.93元对应估值分别为60.1/45.1/35.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,990 19,971 26,186 33,036 40,510 YoY（%）17.6% 42.8% 31.1% 26.2% 22.6% 归母净利润(百万元)3,079 5,314 7,487 9,984 12,663 YoY（%）56.4% 72.6% 40.9% 33.4% 26.8% 毛利率（%）72.2% 74.9% 76.0% 77.1% 78.0% 每股收益（元）2.54 4.37 4.77 6.36 8.07 ROE31.5% 34.9% 35.9% 35.5% 33.8% 市盈率113.14 65.59 60.12 45.08 35.55 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19,971 26,186 33,036 40,510 净利润 5,390 7,563 10,060 12,746 YoY(%) 42.8% 31.1% 26.2% 22.6% 折旧和摊销 181 355 468 629 营业成本 5,011 6,280 7,557 8,922 营运资金变动 2,607 1,206 655 570 营业税金及附加 3,730 4,452 5,451 6,603 经营活动现金流 7,645 9,239 11,346 14,144 销售费用 3,160 4,111 5,121 6,198 资本开支 -156 -1,355 -1,883 -2,543 管理费用 1,167 1,571 1,949 2,350 投资 -4,788 0 0 0 财务费用 -33 -92 -151 -187 投资活动现金流 -4,837 -1,473 -2,048 -2,745 研发费用 23 21 23 28 股权募资 0 349 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 72 -118 -165 -203 筹资活动现金流 -183 -1,848 -2,684 -3,416 营业利润 7,029 9,732 12,928 16,402 现金净流量 2,625 5,918 6,613 7,983 营业外收支 61 2 2 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 7,091 9,734 12,930 16,404 成长能力 所得税 1,701 2,171 2,871 3,658 营业收入增长率 42.8% 31.1% 26.2% 22.6% 净利润 5,390 7,563 10,060 12,746 净利润增长率 72.6% 40.9% 33.4% 26.8% 归属于母公司净利润 5,314 7,487 9,984 12,663 盈利能力 YoY(%) 72.6% 40.9% 33.4% 26.8% 毛利率 74.9% 76.0% 77.1% 78.0% 每股收益 4.37 4.77 6.36 8.07 净利润率 27.0% 28.9% 30.5% 31.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 17.7% 21.0% 23.2% 24.1% 货币资金 6,146 12,064 18,677 26,660 净资产收益率ROE 34.9% 35.9% 35.5% 33.8% 预付款项 163 163 166 170 偿债能力 存货 8,189 6,882 6,211 5,622 流动比率 1.77 2.11 2.52 3.03 其他流动资产 10,788 10,814 10,869 11,023 速动比率 1.19 1.61 2.08 2.62 流动资产合计 25,286 29,922 35,923 43,474 现金比率 0.43 0.85 1.31 1.86 长期股权投资 76 76 76 76 资产负债率 48.0% 40.2% 33.3% 27.6% 固定资产 2,247 3,209 4,684 6,634 经营效率 无形资产 363 533 630 764 总资产周转率 0.67 0.74 0.77 0.77 非流动资产合计 4,669 5,672 7,089 9,006 每股指标（元） 资产合计 29,955 35,594 43,013 52,480 每股收益 4.37 4.77 6.36 8.07 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.48 13.30 17.95 23.85 应付账款及票据 2,812 2,443 2,215 1,711 每股经营现金流 6.27 5.89 7.23 9.02 其他流动负债 11,453 11,746 12,017 12,659 每股股利 0.00 1.40 1.71 2.18 流动负债合计 14,265 14,190 14,232 14,370 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 65.59 60.12 45.08 35.55 其他长期负债 103 103 103 103 PB 25.31 19.78 14.65 11.03 非流动负债合计 103 103 103 103 负债合计 14,368 14,292 14,335 14,473 股本 1,220 1,569 1,569 1,569 少数股东权益 364 440 515 598 股东权益合计 15,587 21,302 28,678 38,007 负债和股东权益合计 29,955 35,594 43,013 52,480 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究助理，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行