动态跟踪报告：重视电建作为绿电运营商、工程总承包商的双重属性

受益于新能源高景气，订单持续高增长：22年订单强劲增长，新能源订单占比提升。2022年1-7月，公司新签合同额约6192亿元，同比+44%；其中，国内/国外新签合同额约5496/696亿元，同比+53%/-3%。22年7月，能源电力业务新签合同额占公司新签合同总额比重为52%，仅次于22年4月（1-6月该比例分别23%/13%/23%/73%/42%/47%）。 发电运营资产内在价值或近800亿元：我们采用两种测算思路对中国电建发电运营资产内在价值进行测算。测算思路1，我们根据可比公司2021年末的发电运营资产装机容量及总市值来测算中国电建发电运营资产的内在价值；测算结果为，中国电建发电运营业务权益价值约为783亿元。测算思路2，考虑到可比公司当前总市值中可能包含了部分未来将要新增装机的发电运营资产，基于谨慎原则，我们假设可比公司总市值包含了各自“十四五”期间目标装机规模对应的发电运营资产内在价值，进而测算出中国电建发电运营资产的内在价值；测算结果为，中国电建发电运营业务权益价值约为772亿元。 我们这里所做的测算没有考虑不同公司之间专业化程度差异、规模优势等因素带来的盈利能力差异和竞争优势差异，如果考虑以上因素，应对中国电建的运营资产价值进一步折价。 定增逐步推进，助力公司业务转型：2022年5月20日，公司公告《2022年度非公开发行A股股票预案》，本次非公开发行股票有利于扩充公司资金实力，满足公司业务持续增长带来的资金需求，优化公司资本结构，提升公司可持续发展能力，对实现公司发展战略、增强公司核心竞争力和股东利益最大化的目标具有重要意义。2022年7月8日，公司公告，非公开发行股票申请获得中国证监会受理，公司本次非公开发行股票事项尚需中国证券监督管理委员会核准。 盈利预测、估值与评级：中国电建22年以来新签订单明显提速，能源电力及基建领域需求呈现出高景气度，判断受益于“稳增长”政策持续发力，基建投资景气度持续升温。公司在能源电力工程领域有深厚的积累，将受益于“稳增长”背景下国家对能源网络的建设，同时我们也看好公司“十四五”期间对新能源发电运营领域的业务开拓。维持公司2022-2024年归母净利润预测99亿元、111亿元、125亿元。现价对应公司22年动态市盈率为12x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源发电项目工程承包建设需求不及预期、新签订单增速放缓、项目回款不及预期、疫情扰动影响经营活动。 公司盈利预测与估值简表 1、受益于新能源高景气，订单持续高增长 1.1、经营业绩稳健增长 2021年度，公司实现营业收入4490亿元，同比+11.7%；归母净利润约86亿元，同比+8.1%。2021年度，公司新签合同额达7803亿，同比+16%，为全年新签合同总额计划的104%。其中，国内新签合同额6160亿元，同比+31%； 国外新签合同额1642亿元，同比-19%。 图1：公司2016-2021营业总收入及同比增速 图2：公司2016-2021归母净利润及同比增速 图3：公司2016-2021订单及同比增速 图4：公司2016-2021主营业务收入构成 1.2、22年订单强劲增长，新能源订单占比提升 2022年1-7月，公司新签合同额约6192亿元，同比+44%；其中，国内/国外新签合同额约5496/696亿元，同比+53%/-3%。 22年7月，能源电力业务新签合同额占公司新签合同总额比重为52%，仅次于22年4月（1-6月该比例分别23%/13%/23%/73%/42%/47%）。 图5：公司累计新签合同额及增速 图6：公司单月新签合同额及增速 图7：公司累计国内新签合同额及增速 图8：公司单月国内新签合同额及增速 图9：公司累计国外新签合同额及增速 图10：公司单月国外新签合同额及增速 2、发电运营资产内在价值或近800亿元 我们梳理了中国电建与其他几家企业的装机容量与“十四五”期间新增装机计划，并根据可比公司的装机容量及市值对中国电建运营资产价值做估算。 2.1、可比公司发电装机容量对比 中国电建 截至2021年底,公司控股并网装机容量1737.85万千瓦。其中：风电装机628.45万千瓦；太阳能光伏发电装机145.16万千瓦；水电装机648.24万千瓦；火电装机316万千瓦。清洁能源占比达到81.82%。 “十四五”期间中国电建计划对国内外新增控股投产光伏风电装机量达到3000万千瓦，其中30%为光伏发电装机，70%为风电发电装机；新增水电装机100万千瓦。对下属28家子企业分解任务总计新增规模达4850万千瓦。 龙源电力 截至2021年底，公司总控股装机容量达到2669.9万千瓦，其中风电控股装机容量为2366.8万千瓦；火电控股装机容量为187.5万千瓦；其他可再生能源115.6万千瓦。新能源装机占总控股装机容量比例达到93%，火电项目占总控股装机容量的7%。 “十四五”期间国家能源集团计划新增新能源装机70-80GW，公司规划新增新能源装机30GW，其中风电11GW，光伏19GW；预计2021-2025年每年新增风电装机容量分别为1.8GW、2.2GW、2.3GW、2.3GW、2.4GW，至“十四五”期末，公司总风电装机容量将达到33.3GW。 三峡能源 截至2021年底，公司控股的发电项目装机容量为2289.63万千瓦，其中：光伏发电841.19万千瓦，中小水电21.52万千瓦，风电1426.92万千瓦（海上/陆上风电装机容量分别为457.5/969.4万千瓦）。 三峡能源“十四五”战略规划目标，公司未来5年新能源年均新增装机规模达15GW，力争2023年实现“碳达峰”，2040年实现“碳中和”。 长江电力 截至2021年底，长江电力总装机容量4559.5万千瓦，其中国内水电装机4549.5万千瓦，占全国水电装机总量的11.64%，是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。目前，长江电力拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产，水电装机82台，其中单机容量70万千瓦及以上级巨型机组76台，占世界同容量级别水电机组的59.84%。 “十四五”期间公司装机容量有望超7000万千瓦。乌东德水电站已于2021年实现所有机组正式投运，白鹤滩水电站预计在2022年7月实现完全投产。两座电站注入后，预计将带动公司装机规模提升至7180万千瓦，带动年发电量升至3282亿千瓦时。 图11：可比公司2021年底总装机容量 图12：可比公司2021年底风电装机容量 图13：可比公司2021年底光伏装机容量 图14：可比公司2021年底水电装机容量 图15：可比公司“十四五”期间计划新增装机容量 图16：四家公司“十四五”期间计划装机容量增幅 2.2、静态估算，测算运营资产权益价值约783亿元 测算思路1，我们根据可比公司2021年末的发电运营资产装机容量及总市值来测算中国电建发电运营资产的内在价值。测算结果为，中国电建发电运营业务权益价值约为783亿元。 风电运营资产测算价值约为503亿元 风电运营资产选择对标公司为龙源电力，2022年8月25日，其收盘总市值约为1896亿元。截至2021年底，龙源电力总控股装机容量达到2670万千瓦，其中风电控股装机容量为2367万千瓦，占比近90%，剩余部分为火电装机容量。 截至2021年底，中国电建风电装机容量为628万千瓦，约为龙源电力风电装机容量的27%，由此估算，中国电建风电装机运营资产对应价值约503亿元。 表1：风电运营资产价值测算 光伏运营资产测算价值约为116亿元 光伏运营资产选择对标公司为三峡能源，2022年8月25日，其收盘总市值约为1815亿元。截至2021年底，三峡能源总装机容量达到2290万千瓦，其中海上风电装机规模为458万千瓦，陆上风电装机规模为969万千瓦，光伏装机规模为841万千瓦，中小水电装机规模为22万千瓦。 参考龙源电力风电装机容量及市值，三峡能源风电装机资产对应价值测算约为1143亿元，剩余部分光伏业务资产，测算为671亿元（=1815亿元-1143亿元）。 对比之下，截至2021年底，中国电建光伏装机容量为145万千瓦，约为三峡能源光伏装机容量的17%，由此估算，中国电建光伏装机运营资产对应价值约116亿元。 表2：光伏运营资产价值测算 水电运营资产测算价值约为764亿元 水电运营资产选择对标公司为长江电力，2022年8月25日收盘市值约5365亿元。截至2021年底，长江电力总装机容量4560万千瓦，其中水电装机容量为4550万千瓦。 对比之下，截至2021年底，中国电建水电装机容量为648万千瓦，约为长江电力水电装机容量的14%，由此估算，中国电建水电装机运营资产对应价值约764亿元。 表3：水电运营资产价值测算 发电运营资产权益价值约783亿元 根据以上测算，中国电建新能源发电运营资产价值测算合计约1384亿元。截至2022Q2末，中国电建归属于母公司所有者权益占总所有者权益比例为56.6%，我们假设公司发电运营资产权益比例为56.6%，进而测算出归属于中国电建的发电运营资产权益价值约783亿元。 表4：中国电建发电运营资产价值测算（测算思路1） 2.3、考虑隐含增长，测算运营资产权益价值约772亿元 测算思路2，考虑到可比公司当前总市值中可能包含了部分未来将要新增装机的发电运营资产，基于谨慎原则，我们假设可比公司总市值包含了各自“十四五”期间目标装机规模对应的发电运营资产内在价值，进而测算出中国电建发电运营资产的内在价值。测算结果为，中国电建发电运营业务权益价值约为772亿元。 “十四五”末，风电+光伏、水电运营资产测算价值约为1020、344亿元 “十四五”期间，龙源电力/三峡能源/长江电力规划新增新能源装机/新能源装机/水电装机分别为30GW/75GW/70GW，“十四五”末累计新能源装机容量预计将达到53GW/92GW/116GW；三家公司2022年8月25日收盘总市值分别为1896/1815/5365亿元，由此测算三家公司新能源装机/新能源装机/水电装机发电运营资产单位价值分别为为0.36/0.2/0.46（单位均为亿元/万千瓦）。 “十四五”期间，中国电建规划新增新能源装机/水电装机分别为30GW/1GW，预计“十四五”末累计新能源装机/水电装机将达到37GW/7.4GW；新能源/水电运营资产单位价值分别取0.28/0.46（单位均为亿元/万千瓦，其中0.28是参考龙源电力和三峡能源单位资产价值的平均值，0.46是参考长江电力单位资产价值），测算出中国电建“十四五”末发电运营资产对应当前价值约为1364亿元。 截至2022Q2末，中国电建归属于母公司所有者权益占总所有者权益比例为 56.6%，我们假设公司发电运营资产权益比例为56.6%，进而测算出归属于中国电建的发电运营资产权益价值约772亿元。“十四五”期间，公司将在抽水蓄能领域拓展运营业务，由于缺乏定量数据，此处暂不纳入测算范畴。 表5：“十四五”末风电+光伏运营资产价值测算 表6：“十四五”末水电运营资产价值测算 表7：中国电建发电运营资产价值测算（测算思路2） 需要说明的是，我们这里所做的测算没有考虑不同公司之间专业化程度差异、规模优势等因素带来的盈利能力差异和竞争优势差异，如果考虑以上因素，应对中国电建的运营资产价值进一步折价。 2.4、可再生能源补贴有望加速清欠，利好绿电运营企业 根据中国新闻网信息，2022年8月11日，一份由南方电网公司内部下发文件显示，按照《国家发展改革委财政部国务院国资委关于授权设立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司统筹解决可再生能源发电补贴问题的复函》要求，经研究，决定成立广州可再生能源发展结算服务有限公司(下称广州可再生能源公司)。 该文件显示，广州可再生能源公司是由政府授权、南方电网公司牵头设立，是承担可再生能源补贴资金管理业务，并按市场